W(2423.HK)中报点评：非房业务发展喜人，扩大延长回购计划国泰海通证券

贝壳-W(2423)[Table_Industry]房地产 贝壳-W中报点评 本报告导读： 公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降费提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值。 投资要点： 交易规模稳健增长，非房业务发展喜人。2025年1H，公司总交易额为17224亿元，同比增加17.3%；净收入为493亿元，同比增加24.1%。2025年1H，公司净利润为21.62亿元，同比下降7.3%，经调整净利润为32.14亿元，同比下降21.3%。家装家居及房屋租赁服务实现高质量增长，2025年1H非房产交易服务业务的净收入占收入比重超过38%，构建出多元增长格局。家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，房屋租赁业务2025年2Q贡献利润率达到8.4%，同比提升2.5个百分点。 贝联业务扩张迅猛，佣金率维持稳定。2025年1H，公司的存量房业务的净收入为136亿元，同比增长4.0%；存量房交易的总交易额为11638亿元，同比增加13.7%。2025年2Q，贝壳存量房业务总交易额中贝联模式占比为63.5%，环比提高1.6个百分点，同比提高4.3个百分点。2025年2Q，贝壳存量房业务佣金率为1.15%，其中链家存量房业务佣金率为2.53%，贝联存量房业务佣金率为0.38%。2025年1H，公司新房业务的净收入为167亿元，同比增长29.9%；总交易额为4876亿元，同比增长26.0%。2025年2Q，公司新房业务贝联模式下的GTV占比为81.5%，环比下降1.2个百分点，同比下降0.3个百分点。 多赛道齐发展，利润翻倍增长2025.05.18业务规模有序拓展，非房交易快速发展2025.03.20数智焕新房产交易，多元启航破界创赢2025.03.09 扩大延长回购计划，积极回馈股东价值。2025年8月26日，公司董事会批准修订现有股份回购计划，据此，回购授权30亿美元进一步上升至50亿美元并延长至2028年8月31日。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年6月末，公司已累计回购价值约20.2亿美元的美国存托股份，约占股份回购计划启动前公司已发行股份总数的10.3%，以上回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。 风险提示：房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。 目录 1.2025年上半年业绩情况.................................................................................42.2025年上半年经营情况.................................................................................53.投资建议：“增持”评级................................................................................74.风险提示..........................................................................................................7 1.2025年上半年业绩情况 交易规模稳健增长，非房业务发展喜人。2025年1H，公司总交易额为17224亿元，同比增加17.3%；净收入为493亿元，同比增加24.1%。2025年1H，公司净利润为21.62亿元，同比下降7.3%，经调整净利润为32.14亿元，同比下降21.3%。 2025年2Q，公司总交易额为8787亿元，同比增加4.7%；净收入为260亿元，同比增加11.3%。2025年2Q，公司净利润为13.07亿元，同比下降31.2%，经调整净利润为18.21亿元，同比下降32.4%。 家装家居及房屋租赁服务实现高质量增长，2025年1H非房产交易服务业务的净收入占收入比重超过38%，构建出多元增长格局。家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，房屋租赁业务2025年2Q贡献利润率达到8.4%，同比提升2.5个百分点。 2025年1H，公司存量房业务收入、新房业务收入、新兴及其他服务收入、家装家居业务收入、房屋租赁房屋业务收入占总营收的比重分别为27.5%、33.8%、1.6%、15.2%、21.8%。2025年1H，公司存量房业务贡献利润率、新房业务贡献利润率、新兴及其他服务贡献利润率、家装家居业务贡献利润率、房屋租赁房屋业务贡献利润率分别为39.0%、23.9%、76.5%、32.3%、7.6%。 扩大延长回购计划，积极回馈股东价值。2025年8月26日，公司董事会批准修订现有股份回购计划，据此，回购授权30亿美元进一步上升至50亿美元并延长至2028年8月31日。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年6月末，公司已累计回购价值约20.2亿美元的美国存托股份，约占股份回购计划启动前公司已发行股份总数的10.3%，以上回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。 资料来源：公司2020-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2020-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 2.2025年上半年经营情况 人店扩张有序，月活保持高位。截至2025年1H底，公司门店数量为60546家，同比增加31.8%。截至2025年1H底，公司活跃门店数量为58664家，同比增加32.1%。截至2025年1H底，公司经纪人数量为557974名，同比增加21.6%。截至2025年1H底，公司活跃经纪人数量为491573名，同比增加19.5%。2025年2Q的移动月活跃用户数量平均为4870万名，而2024年同期为4970万名。 资料来源：公司2021-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2021-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 2025年1H，公司的存量房业务的净收入为136亿元，同比增长4.0%；存量房交易的总交易额为11638亿元，同比增加13.7%。贝壳存量房业务3P模式的重要性逐渐凸显。贝壳存量房业务净收入中3P模式占比从2020年的9.8%上升至2025年1H的19.9%，提升10.0个百分点；贝壳存量房总交易额中3P模式占比从2020年的47.8%上升至2025年1H的62.7%，提升14.8个百分点。2025年1H ,1P模式下的佣金率为2.51%，3P模式下的佣金率为0.37%。 公司2025年2Q的存量房业务的净收入为67亿元，同比下降8.4%；存量房交易的总交易额为5835亿元，同比增加2.2%。公司2025年2Q的佣金收入为54亿元，同比下降10.4%；通过链家门店进行的存量房交易的总交易额为2131亿元，同比下降8.6%。公司2025年2Q的平台服务、加盟服 务及其他增值服务的收入为14亿元，同比基本持平；公司平台上贝联经纪人进行的存量房交易的总交易额为3704亿元，同比增加9.7%，增幅部分因对部分贝联门店的平台服务及加盟服务费进行了激励性减免而有所抵销。 资料来源：公司2020-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2020-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 2025年1H，公司新房业务的净收入为167亿元，同比增加29.9%，总交易额2024年为4876亿元，同比增加26.0%。公司3P模式下的GTV占比从2020年的80.0%提升至2025年1H的82.1%，提高2.1个百分点。2025年1H，公司新房业务佣金率（即新房交易收入与GTV的比例）为3.4%。 公司2025年2Q新房业务的净收入为86亿元，同比上升8.6%，总交易额为2554亿元，同比上升8.5%。公司2025年2Q通过贝联经纪人、具备新房业务相关专业知识的专门销售团队和其他销售渠道在贝壳平台上促成的新房交易的总交易额为2082亿元，同比上升8.2%；通过链家品牌进行的新房交易的总交易额为471亿元，同比上升10.1%。 资料来源：公司2020-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2020-2024年、2025年上半年业绩公告，国泰海通证券研究 3.投资建议：“增持”评级 我们预计公司2025年经调整净利润为103.50亿元（净利润为56.86亿元），给予公司2025年22倍PE估值，对应合理价值为63.21元，换算为每股67.24港元。 4.风险提示 房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所