贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：一赛道降本提质增效，二赛道贡献利润占比超三成，扩大回购规模

2025年9月3日星期三 研究观点 【公司研究】 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：一赛道降本提质增效，二赛道贡献利润占比超三成，扩大回购规模 中国平安（2318.HK,买入）：寿险渠道多元化促增长，财险盈利能力优化英伟达（NVDA，买入）：Blackwell与网络收入将提速，新增600亿回购计划吉利汽车（175，买入）：公司迎来强势新车周期，核心净利润大幅增长 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 贝壳（2423.HK/BEKE.US，买入）：一赛道降本提质增效，二赛道贡献利润占比超三成，扩大回购规模 胡钰852-25321539Katherine.hu@firstshanghai.com.hk 2025Q2经调整净利润18.2亿元，同比下降32.4%，环比提升30.7% 2025Q2公司总交易额为8787亿元，同比增加4.7%。期内录得净收入260亿元，同比增加11.3%。期内毛利率为21.9%，同比下降6个百分点，主要由于贡献利润率较高的存量房业务收入占比下降以及固定成本增加导致存量房贡献利润率下降。期内整体运营费用为46亿元，同比微增2.0%，主要由于市场营销费用及研发费用增加。期内公司经调整净利润18.2亿元，同比下降32.4%，环比提升30.7%。 一赛道业务持续跑赢市场，成本费用启动下降通道 市值1630亿港元/208亿美元已发行股本34.57亿 股/11.91亿ADS52周高/低72.568港元/33.668港元25.51美元/13.00美元 2025Q2公司存量房交易额为5835亿元，同比增长2.2%，实现净收入67亿元，同比下降8.4%，收入增速低于交易额增速主要因为非链家的交易额占比提升。贡献利润率为39.9%，同比下降7.6个百分点，主要由于经纪人人数增加及经纪人福利改善推动成本增加；环比提升1.8个百分点，公司降本增效效果开始显现。新房交易额为2554亿元，同比增加8.5%，大幅跑赢同期全国商品房销售增速及克而瑞百强房企销售增速；净收入86亿元，同比增长8.6%。期内新房业务的交易费率为3.38%，同比微降0.1个百分点；贡献利润率同比增加0.6个百分点，但环比提升1个百分点。新房业务的应收账款周转天数51天，维持在健康水平。 非房产交易服务业务收入同比增长43.1%，营收占比41.1%，贡献利润占比35.9%期内公司家装家居业务实现收入46亿元，同比增长13.0%，主要由于一赛道引流增加及新零售贡献增大；贡献利润率为32.1%，同比提升0.8个百分点，主要由于集采比例的提升带来采购成本的下降，以及派单效率的提升。房屋租赁业务收入为56.7亿元，同比增长78%，省心租业务房源超过59万套，贡献利润率8.4%，同比及环比分别提升2.6及1.7个百分点。非房产交易服务业务的收入增速43.1%，占营收比例进一步提升至41.1%，非房产交易服务业务的贡献利润占总毛利的比例超过三成，非房产交易服务成为公司收入和利润贡献的重要一环。 目标价61.6港元/23.7美元，维持买入评级公司关注品质、规模、效率的正循环，降本增效带来的效率优化正在显现。公司 拥有坚实的现金储备，并积极回馈股东。2025Q2，公司加大回购力度，斥资约2.5亿美元进行股票回购，2022年9月以来，公司累计回购金额约20.2亿美元，回购股数占比约10.3%。同时，公司的回购授权从30亿美元增加至50亿美元，回购计划延长至2028年8月31日。我们依然看好公司在“一体”业务稳健发展和行业渗透率的提升、以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力。预计公司未来三年的调整后净利润分别为72.3亿、100亿及110亿元，给予2025年18倍PE，加上公司持有广义现金后得出目标价61.6港元/23.7美元，维持买入评级。 中国平安（2318.HK,买入）：寿险渠道多元化促增长，财险盈利能力优化 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 归母净利暂承压，累计分红超四千亿 25年H1，集团实现归母净利680.47亿元(YoY-8.8%)，其原因在于投资波动、好医生并表（34.14亿元）及可转债的一次性影响；剔除后营运利润增长至777亿元(YoY+3.7%)。截至2025H1，内含价值增长至15013.49亿元(YoY+5.5%),净投资收益率1.8%，综合投资收益率3.1%。现金分红稳步增长，公司拟向股东派发中期股息每股0.95元(YoY+2.2%)，共172.02亿元（含税）。此外，公司于6月11日完成发行117.65亿港元零息可转换债券（2030年到期，可转为H股），初始价每H股55.02港元，公司24年可转债未偿还本金35亿美元。此外，公司公告于9月3日完成对已回购1.03亿A股股份注销，注销后总股本数为181.08亿股。 市值11128亿港元已发行股本182.1亿股52周高/低59港元/32港元每股净现值56.85港元 寿险及健康险业务经营稳健发展，多渠道高质量发展25年H1，寿险及健康险业务NBV同比增长39.8%，新业务价值率（按标准保费） 同比上升9.0 pct；代理人渠道NBV同比增长17.0%，人均NBV同比增长21.6%；银保渠道NBV增长至59.72亿元（YoY+168.6%）。社区金融服务渠道精耕存续客户，上半年实现存续客户全缴次继续率同比提升0.4pct。此外，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比近七成。 财产保险业务规模稳健增长，业务品质持续优化 25年H1，平安产险实现原保险保费收入增长至1718.57亿元（YoY+7.1%）；保险服务收入增长至1656.61亿元（YoY+2.3%）；整体综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点。优于市场平均水平。探索“保险+科技+服务”新模式，2025年上半年，平安产险累计开发1741款产品，平安好车主注册用户数近2.51亿，并持续升级“鹰眼系统”进行风险预警。 投资结构稳健，风险资产可控 平安集团总投资规模6.2万亿，较年初增长8.2%，综合投资收益率（非年化）达3.1%（YoY+0.3pct）。其中79%为固收资产，权益类资产占比仅13%，另类及其他占比8%。固收类资产达3.8万亿，其中政府债占比79%，提供稳定现金流。今年平安频繁举牌银行、保险等高息股，权益资产中FVOCI占比达65%，增强资产负债韧性。在风险敞口层面，2025H1不动产占险资总规模仅3.3%，对应2060亿元，其中超过82%为可提供稳定收租现金流的收租物业。 目标价88港元，维持买入评级 集团以“金融+服务”双轮驱动，综合金融带来高留存、高价值、低获客成本，医疗养老为主营业务赋能。平安正迎来寿险多渠道策略改革的红利期，代理人质量与产能增长，银保渠道NBV价值飞升。此外，平安财险COR持续优化，优于市场水平。尽管投资端短期承压，但长期防御与增长价值兼备，看好其行业复苏周期中的领先地位与业绩和估值修复，给予公司1倍PEV估值，目标价为88港元，维持买入评级。 风险提示 行业监管风险、市场竞争风险、权益市场波动等 英伟达（NVDA，买入）：Blackwell与网络收入将提速，新增600亿回购计划 +852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 2026财年Q2公司收入为467亿美元，同比增长55.6%，高于462亿美元的彭博一致预期。毛利率为72.4%，环比增长11.9ppts，高于彭博一致预期的72.1%。毛利率的环比增长主要由于上季度毛利率受到H20的库存减值45亿美元的影响偏低。经营利润为284亿美元，同比增长52.6%；经营利润率为60.8%。GAAP净利润264亿美元，同比增长59.2%，净利润率为56.5%。GAAP摊薄每股收益为1.08美元，高于彭博一致预期的0.95美元。Non-GAAP摊薄每股收益为1.05美元，高于彭博一致预期的1.01美元。公司董事会于8月26日通过了额外600亿美元的无限期回购计划。 行业半导体股价170.78美元目标价215.00美元(+25.89%) GB200/300出货顺利 市值41580亿美元已发行股本243.88亿股52周高/低86.61美元/184.48美元每股净现值4.11美元 2026财年Q2公司数据中心业务收入411亿美元，同比增长56%。其中计算GPU收入338.4亿美元，同比增长50%，Blackwell贡献超270亿美元收入。公司在二季度开始批量出货GB300，目前的每周生产率为1000台机架，预计三季度的产能将进一步提升。网络产品收入72.5亿美元，同比增长98%。公司CEO黄仁勋预计到2030年，全球AI基础设施支出将达3-4万亿美元，驱动因素包括：推理型智能体AI（需数量级更高的计算资源）、主权AI全球建设、企业AI渗透、物理AI与机器人技术兴起。 股价表现 H20暂未贡献明显收入 7月下旬，美国政府开始审核向中国客户销售H20的许可证。有部分中国客户获得了许可证，但公司尚未根据这些许可证发货H20。美国政府官员期望从H20销 售中获得15%的收入，但美国政府尚未发布相关法规来明确这一要求。因此公司并未将20-50亿美元的H20可能营收纳入三季度业绩指引。公司将继续倡导美国政府批准向中国出口销售Blackwell产品。 目标价215美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文等企业业绩表现良好，同时对于2026年的资本开支指引同比增长近30%；Blackwell产品下半年大规模出货将推动公司业绩实现环比持续增长。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国即将进入降息周期，下调WACC至8.5%，永续增长率为4%，得出215美元的目标价，较现价有25.89%的上涨空间，买入评级。 风险因素 芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、中美关系风险。 吉利汽车（175，买入）：公司迎来强势新车周期，核心净利润大幅增长 邹瀚逸852-33367861Robin.zou@firstshanghai.com.hk 核心净利润利润大幅增长，符合预期 2025H1收入达1503亿元，同比+26.5%；毛利率16.4%，同比-0.3ptc；归母净利润93亿元，同比-13.9%；2025Q2收入达778亿元，同比+28.4%，环比+7.3%；归母净利润36亿元。2024H1出售附属公司获得77亿一次性收入，若剔除一次性收入以及汇兑影响，2025H1公司核心净利润为66.6亿元，同比+102%。 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 销量大幅提升，单车asp小幅下降 2025H1吉利乘用车销量为140.9万辆，同比+47%,市占率超过10%。其中新能有销量为72.5万辆；燃油车68.4万辆。分品牌看吉利品牌销量为116.4万辆，同比增长57%，其中银河品牌54.8万辆，同比增长+232%。极氪品牌销量为90.7万辆，同比增长3%，极氪增长较小主要是由于上半年未退出走量车型。领克品牌销量为15.4万辆，同比+22%。公司上半年汽车收入为1346亿元，同比28%，通过计算单车ASP为9.6万元，同比-13%，ASP下降主要由于以下原因：1)低价小车如心愿及银河占比大幅提升；2）2季度国内汽车市场竞争激烈导致公司加大促销力度。展望全年，公司上调全年销量目标至300万辆，同时下半年将有多款高端车型上市，有望改善ASP及毛利率。 行业汽车制造股