传媒互联网行业3Q25游戏财报总结：收入加速上扬，现金流充沛

3Q25游戏财报总结 ——收入加速上扬，现金流充沛 2 0 2 5.1 1.0 3 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点投资要点 ◼3Q25季报关键点：季度收入加速上扬，利润头部化，研发开支回暖。（注：选取14家A股游戏公司） ⚫3Q25收入与毛利持续攀升，行业盈利能力显著增强。3Q25实现总收入245.8亿，同比增长30.5%，环比增长10.8%，收入端为连续第7个季度实现环比正增长，毛利率跟随收入攀升，预计传统渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中趋势明显，自研游戏收入占比进一步提升。3Q25实现整体归母净利润为51.8亿，较去年同期27.4亿继续大幅提升，单季度净利率21.1%，在绝对额创新高的情况下，净利率也突破20%，是近7年Q3业绩表现最佳的一个季度，板块持续表现出了强劲的盈利上升趋势。 ⚫研发投入拐头向上，费用率依旧在低位。从季度数据看，3Q25研发投入环比有明显增长，达到25.3亿元，相较于Q2的20.1亿元，绝对额大幅增加。主要体现在业绩增速较快的例如ST华通、吉比特、巨人网络等公司的研发开支增长，这预计与良好的产品表现所带来的奖金提成增加有关。研发费用率在经历了6个季度的持续下降后，3Q25出现回升，考虑到板块收入的强劲增长，整体的研发费用率依旧在相对较低水平。 ⚫头部化更为明显。整体看，3Q25中，实现收入与净利润均同环比提升的公司为ST华通、吉比特和巨人网络、恺英网络，收入同比增速最快的公司为巨人网络，净利润侧实现同环比均提升的公司还有三七互娱、冰川网络。 ⚫3Q25板块业绩增速呈现加速上扬趋势，板块的利润分化也更加明显，我们认为当前市场已经进入到PE和EPS双重驱动的后期阶段，这一阶段PE的驱动力会逐步减弱（考虑到高增速的不断兑现），EPS的持续增长将是后续带动市值提升的关键。当前业绩分化较为明显的情况下，要抓紧头部主线标的，享受EPS高增带来的收益。根据PE-TTM的数据，目前板块估值经过一段回调后，进入到了历史中枢水平区间，这也意味着后续EPS持续上涨大概率能直接反馈到市值提升。 ⚫短期看，行业竞争格局变化不大，趋缓的态势依旧延续，因此对于有产品兑现的公司，产品边际变化明显的公司，要加大关注度。建议关注：ST华通、完美世界、恺英网络、三七互娱 ◼风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险 CONTENTCCONTCCO财务各项指标对比与投资建议 ◼我们取14家A股游戏公司作为测算基准： ◼1）收入：3Q25实现总收入245.8亿，同比增长30.5%，环比增长10.8%，收入端为连续第7个季度实现环比正增长。 ◼2）毛利：3Q25实现毛利为179.7亿，同样为连续第7个季度实现环比正增长。 ◼3）毛利率：3Q25整体毛利率水平为73.1%，毛利率跟随毛利环比大幅提升，预计传统渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中趋势明显，自研游戏收入占比进一步提升。 ◼1）研发投入：从季度数据看，3Q25研发投入环比有明显增长，达到25.3亿元，相较于Q2的20.1亿元，绝对额大幅增加。主要体现在业绩增速较快的例如ST华通、吉比特、巨人网络等公司的研发开支增长，这预计与良好的产品表现所带来的奖金提成大幅增加有关。 ◼研发费用率：在经历了6个季度的持续下降后，3Q25出现明显回升，但考虑到板块收入的强劲增长，整体的研发费用率依旧在相对较低水平。 ◼2）管理费用：3Q25合计开支为12.9亿，环比进一步下降，管理费用率已经创2019年以来的新低，仅为5.2%，体现出游戏公司在大幅提升收入的情况下，管理效率依旧突出。 ◼3）销售费用：维持稳定增长，但费用率可控，3Q25开支为82.9亿，销售费用率在绝对额开支环比增长情况下略有下降，买量的效率依旧不错。 ◼1）净利润：3Q25实现整体归母净利润为51.8亿，较去年同期27.4亿继续大幅提升，单季度净利率21.1%，在绝对额创新高的情况下，净利率也突破20%，是近7年Q3业绩表现最佳的一个季度，板块持续表现出了强劲的盈利上升趋势。 ◼2）扣非净利润：3Q25整体的扣非归母净利润为50.6亿，继续创2019年以来新高，较去年同期同比增长104.1%。 ◼在行业竞争趋缓，管理费用收缩，研发投入更加精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平进一步季度环比提升。 ◼收入端趋势变化： ◼3Q25收入排名TOP5的公司为：1）ST华通（qoq+10.53%）；2）三七互娱（qoq-6.32%）；3）吉比特（qoq+42.37%）；4）完美世界（qoq+3.47%）；5）巨人网络（qoq+81.83%）。CR5（前五公司合计份额）的占比为78. 9%，较2Q25的79.9%略有下降。 ◼净利润趋势变化： ◼3Q25归母净利润排名TOP5的公司为：1）ST华通（qoq+30.2%）；2）三七互娱（qoq+10.97%）；3）巨人网络（qoq+49.07%）；4）恺英网络（qoq+46.66%）；5）吉比特（qoq+57.58%）。CR5的占比为86.7%，较2Q25的81.3%继续大幅提升，利润向头部公司集中。 ◼整体看，3Q25中，实现收入与净利润均同环比提升的公司为ST华通、吉比特和巨人网络、恺英网络，收入同比增速最快的公司为巨人网络，净利润侧实现同环比均提升的公司还有三七互娱、冰川网络。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 ◼1）财务费用维持低位：季度财务费用自1Q22以来，明显转负，与研发费用开支拐点一致，说明A股游戏公司在资本端的杠杆率下降，借款减少，财务费用开支下降。3Q25财务费用开支合计为-1.1亿，整体依旧在低位。 ◼2）货币资金储备持续提升：A股游戏公司现金储备进一步增加，3Q25达到401.3亿，创2019年以来新高，环比2Q25的365.9也有明显提升。 ◼2）经营性净现金流健康：3Q25经营性净现金流为71.2亿，较去年同期34.6亿明显提升，继续创2019以来单季度新高。 ◼Q3板块业绩增速呈现加速上扬趋势，板块的利润分化也更加明显，我们认为当前市场已经进入到PE和EPS双重驱动的后期阶段，这一阶段PE的驱动力会逐步减弱（考虑到高增速的不断兑现），EPS的持续增长将是后续带动市值提升的关键。那么当前业绩分化较为明显的情况下，要抓紧头部主线标的，享受EPS高增带来的收益。 ◼估值方面：根据PE-TTM的数据，目前板块估值经过一段回调后，进入到了历史中枢水平区间，这也意味着，后续EPS持续上涨大概率能直接反馈到市值提升。 ◼短期看，行业竞争格局变化不大，趋缓的态势依旧延续，因此对于有产品兑现的公司，产品边际变化明显的公司，要加大关注度。 ◼建议关注：ST华通、完美世界、恺英网络、三七互娱 CONTENTCCONTCCO风险提示 风险提示风险提示 ◼产品延期上线风险 1）产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法兑现，影响利润释放 2）版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏上线3）同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期 ◼产品上线表现不及预期风险 1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正式推出时的表现存在偏差，则可能出现产品不达预期的情况，进而影响业绩兑现 ◼行业政策及监管风险 1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风险 ◼预测假设与数据统计相关风险 1）市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险） 2）统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不足存在与实际情况偏差风险，仅供参考 ◼研报使用信息更新不及时风险 重 要 声 明 ◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。