传媒互联网行业1Q25游戏财报总结：收入持续攀升，季度扣非利润创新高

分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点投资要点◼1Q25季报关键词：收入增，研发缩，现金充沛，盈利增强。（注：选取14家A股游戏公司）⚫1Q25收入与毛利持续攀升，行业盈利能力显著增强。1Q25合计总收入同比增长23.5%，环比增长8%，实现连续第5个季度环比正增长。1Q25归母净利润较去年同期大幅提升，扣非归母净利润创2019年以来新高。这表明在行业竞争趋缓及研发投入精细化后，⚫费用结构优化，研发投入精简。研发费用开支自4Q21峰值后波动下降，研发费用率已连续9个季度下降。这反映了游戏公司整体处于项目优化和精简趋势。管理费用波动上行但费用率稳定，销售费用持续攀升但费用率未明显提升，得益于买量效率提升。⚫财务费用大幅下降，现金流改善，资本结构健康。季度财务费用自1Q22以来明显转负，反映A股游戏公司在资本端的杠杆率下降、借款减少。货币资金储备持续提升，1Q25达到336.7亿，创2019年以来新高。经营性净现金流健康，1Q25较去年同期明显提升。⚫头部公司表现突出，带动板块增长。1Q25收入及净利润贡献主要集中在头部公司。ST华通处于收入和利润占比均快速提升的阶段，完美世界触底回升，恺英网络、巨人网络呈现出较强的盈利能力。⚫行业景气度持续回升，估值仍处于低位，配置需求未完全释放。当前政策持续改善、行业竞争格局趋缓、公司EPS提升形成多点共振。游戏板块涨幅跑赢沪深300，但PE-TTM估值仍处于自2022年以来的估值区间下沿，未有明显估值溢价。机构持仓自1Q25虽有增加，但距离2023年高点仍有距离，配置需求并未完全释放。⚫我们在2024Q3的游戏板块财报总结中提出：“此轮行情演绎自政策端改善（提PE）→行业端改善（提PE）→公司端改善（提EPS）”，“以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎”。⚫从目前行业与公司推进情况来看，确实出现了多点共振，即政策端的持续改善+行业竞争格局的趋缓+公司端EPS提升三项同步提升。从1Q25机构持仓情况看，机构确实在不断加配游戏板块，但距离2023年的高点还有不少距离，配置需求并未完全释放，且当前估值仍处于较低位置，后续行情的持续性预计较佳。⚫重点关注：恺英网络、巨人网络，建议关注：ST华通、完美世界、姚记科技。◼风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用 A股游戏公司整体的净利润水平明显提升。 ◼投资建议：信息更新不及时风险 CONTENTCCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜信中泰证券研究所CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深｜诚信中 泰 证 券 研究所财务各项指标对比 ◼我们取14家A股游戏公司作为测算基准：◼1）收入：1Q25实现总收入214亿，同比增长23.5%，环比增长8%，收入端为连续第5个季度实现环比正增长。◼2）毛利：1Q25实现毛利为150亿，同样为连续第5个季度实现环比正增长。◼3）毛利率：1Q25整体毛利率水平为70.1%，自3Q20以来，整体毛利率水平波动攀升，我们认为主要是由于降低了传统分发渠道的依赖以及国内安卓及Harmony系统的市占比提升有关。0501001502002501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23季度总收入与同环比增速季度总收入（亿元）yoy%qoq%数据来源：Wind，CounterPoint，中泰证券研究所 2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23季度总毛利及毛利率季度总毛利（亿元）中国智能机系统市占比% -20%-10%0%10%20%30%40%1Q242Q243Q244Q241Q25 ◼1）研发投入：从季度数据看，A股游戏公司研发费用开支峰值出现在4Q21，而后波动下降，近几个季度基本维持在20亿左右。◼研发费用率：已经经历了5个季度的持续下降，若包含3Q23与4Q23两个季度短暂回升的情况，研发费用率的下降周期已经持续9个季度。收入的不断提升并没有同步反应到研发开支的增加，意味着游戏公司整体处于项目优化和精简的趋势中，市场供给速度与竞争相对趋缓。◼2）管理费用：1Q25合计开支为14.9亿，趋势上呈现波动上行趋势，但研发费用率一直维持在7%~10%左右宽幅波动，与季度奖金发放周期相关。◼3）销售费用：1Q25开支为72.7亿，处于持续攀升趋势中，但销售费用率并未明显提升，说明买量的效率在提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080季度销售费用开支及费用率销售费用合计（亿元）销售费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%0510152025季度管理费用开支及费用率管理费用合计（亿元）管理费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530季度研发费用开支及费用率研发费用合计（亿元）研发费用率%-右轴数据来源：Wind，中泰证券研究所 ◼1）净利润：1Q25实现整体归母净利润为40.1亿，较去年同期23.9亿大幅提升，单季度净利率达到18.7%。从净利润绝对额角度看，仅次于1Q20峰值时的41.3亿，1Q25表现出了强劲的盈利能力。◼2）扣非净利润：1Q25整体的扣非归母净利润为38.2亿，创2019年以来单季度扣非归母净利润新高，较1Q24同期22.2亿同样有大幅提升。◼可以看到，在行业竞争趋缓，同时研发投入精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平明显提升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(80)(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25季度扣非归母净利润及净利率合计季度扣非归母净利润（亿元）净利率%-右轴数据来源：Wind，中泰证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(80)(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25季度归母净利润及净利率合计季度归母净利润（亿元）净利率%-右轴 ◼收入端占比趋势变化：◼1Q25收入占比排名TOP5的公司为：1）ST华通（+38.1%）；2）三七互娱（+19.8%）；3）完美世界（+9.5%）；4）恺英网络（+6.3%）；5）神州泰岳（+6.2%）。CR5的占比为79.8%。◼1Q25季度收入环比明显提升的公司为：ST华通、完美世界。◼净利润占比趋势变化：◼1Q25归母净利润占比排名TOP5的公司为：1）ST华通（+33.7%）；2）三七互娱（+13.7%）；3）恺英网络（+12.9%）；4）巨人网络（+8.7%）；5）完美世界（+7.5%）。CR5的占比为76.5%。◼1Q25季度净利润占比环比明显提升的公司为：ST华通。◼整体看，ST华通处于收入和利润占比均快速提升的阶段，完美世界触底回升，恺英网络、巨人网络呈现出较强的盈利能力。数据来源：Wind，中泰证券研究所 ◼1）财务费用大幅缩减：季度财务费用自1Q22以来，明显转负，与研发费用开支拐点一致，说明A股游戏公司在资本端的杠杆率下降，借款减少，财务费用开支下降。◼2）货币资金储备持续提升：A股游戏公司现金储备持续增加，1Q25达到336.7亿，创2019年以来新高。◼2）经营性净现金流较为健康：1Q25经营性净现金流为31.4亿，较去年同期25.7亿明显提升。(80)(60)(40)(20)0204060801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24单季度经营性净现金流与归母净利润对比季度合计经营性净现金流（亿元）季度归母净利润（亿元）数据来源：Wind，中泰证券研究所 CONTENTCCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜信中泰证券研究所CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深｜诚信中 泰 证 券 研究所盈利预测与估值 ◼游戏板块明显跑赢沪深300:◼自2022年5月以来，游戏板块的经历过两轮明显上涨周期，第一轮为2023年上半年的AI催化+EPS修复行情，第二轮就是当前由监管松绑+EPS修复推动的行情。若以2022年5月5日为起始点，测算至今的涨跌幅，游戏板块的收益明显高于沪深300。本轮行情仍在持续推进中，一方面EPS的修复预计可持续（竞争格局改善+精细化运营），另一方面政策的支持不断推出，AI技术迭代的潜在催化仍未演绎。◼估值方面：根据PE-TTM的数据，目前游戏板块仍处于自2022年以来的估值区间的下沿，2023年最高时PE-TTM为45x左右，当前为22.3x，而最低PE-TTM水平也在17x以上，意味着当前估值并未有任何溢价因素。后续随着EPS持续改善，至少可获取业绩提升带来的潜在收益，若AI技术催化带动板块估值提升，则有望实现双击。数据来源：iFind，中泰证券研究所游戏板块与沪深300涨跌幅对比% 游戏板块PE-TTM估值水平 数据来源：Wind，【中泰传媒】游戏24Q3财报总结专题：内缩外扩，盈利能力提升，中泰证券研究所（注释：恺英网络、姚记科技、吉比特、神州泰岳取自中泰预测，其余取自Wind一致预期，市值截至2025年4月30日收盘）◼重点关注：恺英网络、巨人网络，建议关注ST华通、完美世界、姚记科技◼投资建议：我们在3Q24的游戏板块财报总结中提出：“此轮行情演绎自政策端改善（提PE）→行业端改善（提PE）→公司端改善（提EPS）”，“以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎”。从目前行业与公司推进情况来看，确实出现了多点共振，即政策端的持续改善+行业竞争格局的趋缓+公司端EPS提升三项同步提升。从1Q25机构持仓情况看，机构确实在不断加配游戏板块，但距离2023年的高点还有不少距离，配置需求并未完全释放，且当前估值仍处于较低位置，后续行情的持续性预计较佳。2024A2025E2026E2024A2025E2026E002517.SZ恺英网络363.251.261.466.3016.318.2002605.SZ姚记科技112.332.743.246.15.47.1002602.SZST华通553.7226.2--12.1-002558.SZ巨人网络281.129.233.938.214.216.2002624.SZ完美世界263.655.770.692.6-12.97.6603444.SH吉比特172.237.042.244.339.410.6300002.SZ神州泰岳214.964.578.687.3314.314.2002555.SZ三七互娱336.0174.4189.4202.826.728.1300494.SZ盛天网络58.211.415.417.4-2.61.6603258.SH电魂网络50.75.511.713.90.33.3平均PE代码简称总市值（亿元）收入（亿元）净利润（亿元） 2024A2025E2026E21.522.320.016.97.520.815.914.9-45.6--18.219.717.415.513.8-20.534.819.111.218.216.215.317.015.115.1