2Q25游戏行业财报总结：收入连续6季度攀升，经营净现金创新高

2Q25游戏财报总结 ——收入连续6季度攀升，经营净现金创新高 2 0 2 5.0 8.3 1 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点投资要点 ◼2Q25季报关键点：收入环比连增6个季度，经营性净现金流创2019以来单季度新高，利润头部化。（注：选取14家A股游戏公司） ⚫1Q25收入与毛利持续攀升，行业盈利能力显著增强。2Q25实现总收入221.8亿，同比增长22.3%，环比增长3.6%，收入端为连续第6个季度实现环比正增长。2Q25实现整体归母净利润为41.6亿，较去年同期24.7亿继续大幅提升，单季度净利率18.7%，环比与Q1持平。从净利润绝对额角度看，已经超过1Q20峰值时的41.3亿，板块表现出了强劲的盈利上升趋势。 ⚫研发费用率依旧在下行，竞争趋缓趋势可验证。已经历了6个季度的持续下降，若包含3Q23与4Q23两个季度短暂回升的情况，研发费用率的下降周期已经持续10个季度。这一趋势与1Q25完全相同，季度收入不断提升，但研发开支未同步增加，意味着游戏公司在经历项目优化后，即使盈利能力回升，人员的补充和项目的重新立项均需要时间，当前市场竞争趋缓趋势在2Q25财报中依旧可验证。经营性净现金流大幅提升。2Q25经营性净现金流为64.7亿，较去年同期38.7亿明显提升，创2019以来单季度新高。 ⚫头部公司表现突出。2Q25收入及净利润贡献仍主要集中在头部公司，季度净利润CR5的占比为81.3%。整体看2Q25，实现收入与净利润均同环比提升的公司为吉比特和巨人网络，收入同比增速最快的公司为ST华通，净利润实现同环比均提升的公司还有三七互娱。 ⚫EPS驱动行情，估值仍未有泡沫化。EPS提升驱动的本轮行情，行情基础更为扎实，根据PE-TTM的数据，目前游戏板块仍处于自2022年以来的估值区间的中位稍偏上水平，2023年最高时PE-TTM为45x左右，当前为33x左右，意味着当前估值并未出现泡沫化。后续随着EPS持续改善，有望实现在股价与市值上涨情况下，但值维持在当前水平的状态。 ⚫我们在3Q24的游戏板块财报总结中提出：“此轮行情演绎自政策端改善（提PE）→行业端改善（提PE）→公司端改善（提EPS）”，“以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎”——当前仍在此趋势中。 ⚫建议关注：ST华通、巨人网络、完美世界、吉比特、恺英网络 ◼风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险 CONTENTCCONTCCON财务各项指标对比与投资建议 ◼我们取14家A股游戏公司作为测算基准： ◼1）收入：2Q25实现总收入221.8亿，同比增长22.3%，环比增长3.6%，收入端为连续第6个季度实现环比正增长。 ◼2）毛利：2Q25实现毛利为158.1亿，同样为连续第6个季度实现环比正增长。 ◼3）毛利率：2Q25整体毛利率水平为71.3%，自3Q20以来，整体毛利率水平波动攀升，2Q25的毛利率环比进一步提升，预计一方面与渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中有关，另一方面与自研游戏收入占比提升有关，无需向CP支付额外分成，例如吉比特《仗剑传说》、《问剑长生》以及巨人网络《超自然行动组》等均为自研爆款产品。 ◼1）研发投入：从季度数据看，A股游戏公司研发费用开支峰值出现在4Q21，而后波动下降，近几个季度基本维持在20亿左右，2Q25开支为20.1亿，环比持平。 ◼研发费用率：已经经历了6个季度的持续下降，若包含3Q23与4Q23两个季度短暂回升的情况，研发费用率的下降周期已经持续10个季度。这一趋势与1Q25完全相同，收入的不断提升的情况下，并没有同步反应到研发开支的增加，意味着游戏公司经历项目优化后，即使盈利能力回升，但人员的补充和项目的重新立项均需要时间，当前市场竞争趋缓趋势在2Q25财报中依旧可验证。 ◼2）管理费用：2Q25合计开支为13.3亿，下降明显，管理费用率2Q25接近2019年以来的季度新低，仅为6%，仅略高于1Q20时的5.4%。 ◼3）销售费用：维持稳定增长，但费用率可控，2Q25开支为76.5亿，销售费用率并未明显提升，买量的效率依旧不错。 ◼1）净利润：2Q25实现整体归母净利润为41.6亿，较去年同期24.7亿继续大幅提升，单季度净利率18.7%，环比与Q1持平。从净利润绝对额角度看，已经超过1Q20峰值时的41.3亿，板块表现出了强劲的盈利上升趋势。 ◼2）扣非净利润：2Q25整体的扣非归母净利润为40.1亿，继续创2019年以来新高。 ◼可以看到，在行业竞争趋缓，管理费用收缩，研发投入更加精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平进一步季度环比提升。 ◼收入端趋势变化： ◼2Q25收入排名TOP5的公司为：1）ST华通（qoq+11.27%）；2）三七互娱（qoq-0.01%）；3）完美世界（qoq-17.55%）；4）吉比特（qoq+21.71%）；5）神州泰岳（qoq+2.85%）。CR5（前五公司合计份额）的占比为79. 9%。 ◼净利润趋势变化： ◼2Q25归母净利润排名TOP5的公司为：1）ST华通（qoq-3.22%）；2）三七互娱（qoq+54.97%）；3）恺英网络（qoq-16.64%）；4）巨人网络（qoq+23.37%）；5）吉比特（qoq+27.55%）。CR5的占比为81.3%，利润向头部公司集中。 ◼整体看，2Q25中，实现收入与净利润均同环比提升的公司为吉比特和巨人网络，收入同比增速最快的公司为ST华通，净利润侧实现同环比均提升的公司还有三七互娱。 ◼1）财务费用维持低位：季度财务费用自1Q22以来，明显转负，与研发费用开支拐点一致，说明A股游戏公司在资本端的杠杆率下降，借款减少，财务费用开支下降。2Q25财务费用开支合计为0，整体依旧在低位。 ◼2）货币资金储备持续提升：A股游戏公司现金储备持续增加，2Q25达到365.9亿，创2019年以来新高，环比1Q25的336.7也有明显提升。 ◼2）经营性净现金流健康：2Q25经营性净现金流为64.7亿，较去年同期38.7亿明显提升，创2019以来单季度新高。 ◼自2022年5月以来，游戏板块的经历过两轮明显上涨周期，第一轮为2023年上半年的AI催化行情，第二轮就是当前由监管松绑+EPS修复推动的行情。当前游戏板块的收益明显高于沪深300，本轮行情仍在持续推进中，EPS的修复预计可持续（竞争格局改善+精细化运营），预计可以看到持续季度的净利率提升。因此本轮行情基础更为扎实。 ◼估值方面：根据PE-TTM的数据，目前游戏板块仍处于自2022年以来的估值区间的中位稍偏上水平，2023年最高时PE-TTM为45x左右，当前为33x左右，意味着当前估值并未出现泡沫化。后续随着EPS持续改善，有望实现股价与市值上涨，但估值维持在当前水平的状态。 ◼我们在3Q24的游戏板块财报总结中提出：“此轮行情演绎自政策端改善（提PE）→行业端改善（提PE）→公司端改善（提EPS）”，“以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎”——当前仍在此趋势中。 ◼建议关注：ST华通、巨人网络、完美世界、吉比特、恺英网络 CONTENTCCONTCCON风险提示 风险提示风险提示 ◼产品延期上线风险 1）产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法兑现，影响利润释放 2）版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏上线3）同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期 ◼产品上线表现不及预期风险 1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正式推出时的表现存在偏差，则可能出现产品不达预期的情况，进而影响业绩兑现 ◼行业政策及监管风险 1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风险 ◼预测假设与数据统计相关风险 1）市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险） 2）统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不足存在与实际情况偏差风险，仅供参考 ◼研报使用信息更新不及时风险 重 要 声 明 ◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。