腾讯控股1Q25财报点评：收入、利润均超预期；游戏、广告展现高景气度

事项： 事件：发布1Q25财报，收入、利润均超一致预期。实现总收入1800亿元，YOY+13%，超彭博一致预期3%；实现NON-IFRS口径下归母净利润613亿元，YOY+22%，超彭博一致预期3%。 评论： 网络游戏：国内海外再次均超预期，收入增速再创新高。本季度网络游戏业务实现收入595亿元，YOY+24%，超预期8%，收入增速连续五个季度爬升。 本土市场游戏业务：基本盘高景气度叠加新游超预期。本季度实现收入429亿元，YOY+24%，增速近几个季度新高，超预期7%。1）Q1高频数据看，《王者荣耀》（Q1流水历史新高，春节活动扩展付费用户基本盘）、《和平精英》（从单一“吃鸡”玩法平台向多玩法射击手游平台转型，激活存量用户活跃度，DAU、流水YOY大幅度提升）、《穿越火线手游》（流水历史新高）、《无畏契约》（DAU、流水均翻倍以上增长）核心游戏展现超高景气度；2）新游《三角洲行动》表现超预期贡献增量，DAU持续增长，4月超1200万，看好随着商业化推进，后续长线流水表现；《地下城与勇士手游》贡献结构性增量。 国际市场游戏业务：存量基本盘稳健，Supercell贡献仍在体现。本季度实现收入166亿元，YOY+23%，增速近几个季度新高，超预期8%。一方面我们认为Supercell收入增速仍然在释放，另一方面存量产品PUBGM（增速15%左右）、CODM流水维持增长。 展望25年，维持对全年游戏收入增速维持相似水平（2024年全年YOY+10%）的判断；季度间看，预计二季度开始受基数效应的影响增速开始回落，但我们预计增速的回落是较为平缓的。 社交网络：手游、TME和小游戏平台带动，收入符合预期。本季度实现收入326亿元，YOY+7%，符合预期。主要驱动力是国内手游的分成、TME会员收入增长和小游戏分成。 营销服务：供、需、AI共振，收入超预期。本季度实现收入319亿元，YOY+20%，超预期3%。我们认为收入超预期主要是三个方面的共同作用：1）供给端，视频号、小程序、搜一搜用户参与度提升带来的库存扩张；2）需求端，小游戏、体系内电商等方向广告主提供支撑；3）AI赋能广告持续落地，包括带动匹配系统效率的提升，叠加AIGC改善广告素材的制作和数字人解决方案对直播等场景效率的改善。 金融科技及企业服务业务：收入符合预期，云及企业服务恢复双位数增长。本季度实现收入549亿元，YOY+5%，符合预期，收入增速有所改善。分业务看，金融科技YOY小个位数增长，预计由理财、消费贷服务收入增长所驱动； 云及企业服务，YOY收入增速恢复到两位数，由云服务和电商手续费共同驱动，AI对云服务业务收入的拉动作用开始显现。 CAPEX维持高增，收入占比符合前期指引。本季度公司CAPEX达到230亿元，YOY+60%，占收入13%，YOY维持大幅度增长，符合前期low teens收入占比的指引。我们认为，AI基建的投入本质上是现金流最优化分配问题，无论是对内带来的广告业务效率提升，还对外的AI云服务，但凡回报率好于其他现金使用选项，我们认为CAPEX的投入就是可见持续性的。 AI模型&应用：图像2.0模型发布，应用场景持续迭代探索。底模端，混元大模型迭代更新图像2.0模型，主打实时生图+写实画质，大幅度改善文生图的速度，有望进一步加强对广告物料生成的赋能；后续关注多模态方向的持续更新。应用端持续迭代，元宝通过聊天框的形式接入微信；后续主要关注元宝功能迭代、微信体系中Agent和存量APP改造（例如浏览器）的进展。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们略微调整25-27年公司收 入预测至7286/7845/8356亿元 （ 原预测为7218/7747/8269亿元 ），YOY+10%/8%/7%；NON-IFRS口径归母净利润预测至2560/2886/3131亿元（原预测为2568/2858/3147亿元），YOY+15%/13%/9%。我们预计公司25-27年实现NON-IFRS口径EPS 28.00/31.85/34.87元（原预测为28.09/31.54/35.04元），YOY+16%/14%/9%；给予公司25年IFRS口径EPS18-20x目标PE区间，对应目标价545.69-606.33港元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；产品上线进度及表现低于预期风险。 主要财务指标 一、1Q25经营情况：收入、利润均超一致预期 1Q25经营情况：收入、利润均超一致预期。1Q25公司实现总收入1800亿元，YOY+13%，超彭博一致预期3%；实现NON-IFRS口径下归母净利润613亿元，YOY+22%，超彭博一致预期3%。 图表1 1Q20-1Q25收入及增速 图表2 1Q20-1Q25毛利润、增速及毛利率 图表4 1Q20-1Q25NON-IFRS口径归母净利润、增速及利润率 图表3 1Q20-1Q25营业费用增速及费用率 二、基本面更新 结构上：游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告。本季度，游戏业务实现收入595亿元，占比33%；金融科技及企业服务业务实现收入549亿元，占比31%；社交网络业务实现收入326亿元，占比18%；营销服务业务实现收入319亿元，占比18%。 增速上：游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务。本季度，游戏业务YOY+24%，连续5个季度提速，再创新高；广告业务YOY+20%，环比增速继续提升；社交网络业务YOY+7%，连续4个季度提速，预计主要受国内游戏业务驱动；金融科技与企业服务业务YOY+5%，虽然增速仍然处于低位，但QOQ看改善趋势持续。 图表5 1Q20-1Q25收入结构 图表6 1Q20-1Q25总收入及各项业务收入增速 网络游戏：国内海外再次均超预期，收入增速再创新高。本季度网络游戏业务实现收入595亿元，YOY+24%，超预期8%，收入增速连续五个季度爬升。具体来看： 国际市场游戏业务：存量基本盘稳健，Supercell贡献仍在体现。本季度实现收入166亿元，YOY+23%，增速近几个季度新高，超预期8%。一方面我们认为Supercell收入增速仍然在释放，另一方面存量产品PUBGM（增速15%左右）、CODM流水维持增长。 本土市场游戏业务：基本盘高景气度叠加新游超预期。本季度实现收入429亿元，YOY+24%，增速近几个季度新高，超预期7%。Q1高频数据看，《王者荣耀》（Q1流水历史新高，春节活动扩展付费用户基本盘）、《和平精英》（从单一“吃鸡”玩法平台向多玩法射击手游平台转型，激活存量用户活跃度，DAU、流水YOY大幅度提升）、《穿越火线手游》（流水历史新高）、《无畏契约》（DAU、流水均翻倍以上增长）核心游戏展现超高景气度；新游《三角洲行动》表现超预期贡献增量，DAU持续增长，4月超1200万，看好随着商业化推进，后续长线流水表现；《地下城与勇士手游》贡献结构性增量。 图表7 1Q20-1Q25本土市场收入及增速 图表8 1Q20-1Q25海外市场收入及增速 展望25年，维持对全年游戏收入增速维持相似水平（2024年全年YOY+10%）的判断； 季度间看，预计二季度开始受基数效应的影响增速开始回落，但我们预计增速的回落是较为平缓的。源于： 国内游戏方面，《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》等产品在Q1的流水增长，在递延的影响下，收入在后续季度会持续体现，提供支撑。《三角洲行动》用户、流水曲线较好，且24年上线时间较晚，有望贡献较多的结构性的增量。 海外游戏方面，一方面PUBGM、CODM等老产品维持在上升通道中，叠加Supercell在长递延周期影响下，收入在25年仍然会继续释放，带来增长； 年内储备仍然丰富，重点关注《胜利女神：新的希望》（定档5月）、《洛克王国：世界》等产品表现。 图表9 2Q25及后续pipeline储备整理 社交网络：手游、TME和小游戏平台带动，收入符合预期。本季度实现收入326亿元，YOY+7%，符合预期。主要驱动力是国内手游的分成、TME会员收入增长和小游戏分成。 图表10 1Q20-1Q25社交网络收入及增速 图表11 1Q20-1Q25腾讯音乐收入及增速 营销服务：供、需、AI共振，收入超预期。本季度实现收入319亿元，YOY+20%，超预期3%。我们认为收入超预期主要是三个方面的共同作用：1）供给端，视频号、小程序、搜一搜用户参与度提升带来的库存扩张；2）需求端，小游戏、体系内电商等方向广告主提供支撑；3）AI赋能广告持续落地，包括带动匹配系统效率的提升，叠加AIGC改善广告素材的制作和数字人解决方案对直播等场景效率的改善。 图表12 1Q20-1Q25营销服务收入及增速 图表13 1Q20-1Q25微信、移动QQ MAU 金融科技及企业服务业务：收入符合预期，云及企业服务恢复双位数增长。本季度实现收入549亿元，YOY+5%，符合预期，收入增速有所改善。分业务看，金融科技YOY小个位数增长，预计由理财、消费贷服务收入增长所驱动；云及企业服务，YOY收入增速恢复到两位数，由云服务和电商手续费共同驱动，AI对云服务业务收入的拉动作用开始显现。 CAPEX维持高增，收入占比符合前期指引。本季度公司CAPEX达到230亿元，YOY+60%，占收入13%，YOY维持大幅度增长，符合前期low teens收入占比的指引。我们预计，AI基建的投入本质上是现金流最优化分配问题，无论是对内带来的广告业务效率提升，还对外的AI云服务，但凡回报率好于其他现金使用选项，我们预计CAPEX的投入就是可见持续性的。 AI模型&应用：图像2.0模型发布，应用场景持续迭代探索。底模端，混元大模型迭代更新图像2.0模型，主打实时生图+写实画质，大幅度改善文生图的速度，有望进一步加强对广告物料生成的赋能；后续关注多模态方向的持续更新。应用端持续迭代，元宝通过聊天框的形式接入微信；后续主要关注元宝功能迭代、微信体系中Agent和存量APP改造（例如浏览器）的进展。 图表14 1Q20-1Q25金融科技及企业服务业务收入及增速 图表15 1Q20-1Q25CAPEX及增速 三、风险提示 宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；产品上线进度及表现低于预期风险。