申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 点评报告 游戏估值底部 广告看好电商和短视频 ——传媒互联网行业20年报及一季报总结 投资摘要： 游戏：行业景气度维持，估值低位待反弹。。  2020年，我国游戏用户规模逾6.6亿人，中国游戏市场实际销售收入2787亿元，同比增长20.71%。2021Q1，中国游戏市场实际销售收入770.35亿元，受到移动游戏实际销售收入增长的拉动，相比2020年第一季度增长了38.32亿元，同比增长5%，环比增长9%。  2020年，中国移动游戏市场实际销售收入持续上升，贡献收入2097亿元，同比增长33%，占比提高至75%（2019年为68%），是拉动行业增长的主力，由于去年疫情高基数影响，2021Q1移动游戏实际销售收入达到588.3亿元，同比增长6%，环比增长9%，持续保持高景气。  2021Q1，客户端游戏市场（占游戏行业整体比重20%）活跃反弹，终止了自2018年开始的负增长，中国客户端游戏市场实际销售收入增长至150.96亿元，同比增长5%，环比增长12%。相反，网页游戏市场（占游戏行业整体比重6%）持续被手游市场替代，相关研发和运营厂商快速减少，用户的娱乐需求意愿逐步下降。21Q1网页游戏市场实际销售收15.33亿元，同比下降26%，环比下降14%。  行业趋势：头部公司领跑，渠道分成比例冲突仍在。  A股游戏行业缩影：不及预期估值回落，机会来临。剔除ST和主营不符的公司后，我们筛选了核心17家A股游戏公司，发现20年及21Q1营收增长整体不及预期，估值回落明显，前十大市值的公司2021E的P/E中位数为15.7X，处历史级别低位，创造底部建筑机会。 广告：时长中夺机，21Q1明显复苏。  2020年互联网广告维持了13.85%的增长态势，实现广告收入4972亿元，21Q1同比增长显著达54.6%，预计21年整体增速恢复到20%+。  过去十年，互联网整体流量成本上升，短视频作为内容产业的后起者，流量成本仍在洼地。  中国互联网公司广告收入“马太效应”继续加强。2020年在26家的互联网广告收入榜单中，超过百亿广告收入的只有8家，贡献了5638亿的广告收入，不足百亿广告收入的企业有18家，合计贡献了近500亿的收入，刚刚超过拼多多一家2020年的广告收入。  看好电商和短视频广告。电商广告是直接缩短销售转化路径，电商广告影响消费者，消费者直接在电商平台促成交易。当前电商行业处于二次爆发期，阿里巴巴、京东、拼多多等具备电商交易平台属性的企业，广告主在投放广告的类型中，会更加注重效果类广告，在预算分配上更倾向ROI更高的电商渠道。短视频广告因强势卷入用户注意力，广告投放规模2020仍处于三位数高增速阶段，根据《2020中国互联网广告数据报告》显示，短视频广告的增幅达到106%，其中快手进入媒体平台第六位。投资策略：把握A+H游戏公司低估值机会，同时看好电商和短视频平台广告奠定的业绩基础和上涨空间。 风险提示：政策风险，业绩不及预期 评级 增持（首次） 2021年05月05日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 方璇 研究助理 fangxuan@shgsec.com 行业基本资料 股票家数 172 行业平均市盈率 -233.17 市场平均市盈率 8.34 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%传媒沪深300 传媒行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 17 证券研究报告 1. 游戏：行业景气度维持，估值低位待反弹 1.1 行业规模：20年整体增速21%，预计21年突破3000亿 2020年，我国游戏用户规模逾6.6亿人，中国游戏市场实际销售收入2787亿元，同比增长20.71%。 图1：中国游戏市场实际销售收入（亿元）及增速 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 其中，中国自主研发游戏比例进一步提升至86%（2019年为82%），中国自主研发游戏2020年国内市场实际销售收入2402亿元，同比增长26.74%。 图2：中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（亿元）及增速 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 2021Q1，中国游戏市场实际销售收入770.35亿元，受到移动游戏实际销售收入增长的拉动，相比2020年第一季度增长了38.32亿元，同比增长5.32%，环比增长9%。 图3：中国游戏市场实际季度销售收入（亿元）及增速 114514071656203621442309278738%23%18%23%5%8%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002014201520162017201820192020中国游戏市场实际销售收入yoy7279871183139716441895240252%36%20%18%18%15%27%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002014201520162017201820192020中国自主研发游戏国内市场实际销售收入yoy 传媒行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 17 证券研究报告 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 1.2 行业趋势：头部公司领跑，渠道分成比例冲突仍在 一、龙头效应显著，头部游厂商如腾讯、网易等收入增速大幅领跑行业，尤其是2020年，平台型公司腾讯、网易、哔哩哔哩的收入增速分别为36%、18%、33%，产品型公司完美世界、中手游的收入增速分别为27%、26%，均十分亮眼，头部市占率进一步提升。21Q1因去年Q1高基数影响，已披露业绩的A股厂商呈现一定范围的收入负增长。 图4：2016-2020头部游戏厂商收入一览 资料来源：公司年报，申港证券研究所 表1：2016-2020头部游戏厂商收入增速一览 2017 2018 2019 2020 21Q1 腾讯 42% 9% 10% 36% / 网易 30% 11% 16% 18% / 三七互娱 22% 29% 83% 9% -12% 世纪华通 -17% 587% 174% 2% 5% 完美世界 20% -4% 49% 27% -13% IGG 82% 28% -9% -1% / 哔哩哔哩 600% 38% 24% 33% / 56457659258573266368570777030%15%16%21%5%00.050.10.150.20.250.30.3501002003004005006007008009002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1中国游戏市场实际销售收入（亿元）QoQ05001000150020002500腾讯网易三七互娱世纪华通完美世界IGG哔哩哔哩游族网络网龙中手游20162017201820192020 传媒行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 17 证券研究报告 2017 2018 2019 2020 21Q1 游族网络 28% 8% -7% 46% -22% 网龙 42% 41% 38% 3% / 中手游 0% 60% 90% 26% / 行业 18% 18% 15% 27% 5% 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 图5：TOP 10游戏厂商市占率（考虑出海），从内到外分别为Y2016/Y2018/Y2020 资料来源：公司年报，游戏工委，申港证券研究所 二、渠道降低分成比例的冲突仍在，悬念仍未落地。凭借用户高渗透率，国内安卓硬件渠道强势定下5:5分成比例并延续至今，短期看渠道仍保持强势，中长期看渠道利润有可能转移给发行商和研发商。 图6：常用应用渠道渗透率 资料来源：硬核联盟2019年白皮书，申港证券研究所 50%17%3%1%3%1%0%2%1%1%22%55%17%3%2%2%2%1%1%1%1%13%59%17%4%5%3%1%1%1%1%1%5%腾讯网易三七互娱世纪华通完美世界IGG哔哩哔哩游族网络网龙中手游其他 传媒行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 17 证券研究报告 原因主要有二：一方面，除腾讯、网易等集成型游戏厂商外，市场上多数的研发商体量偏小，且本身专注于研发，尚未有独立平台推广能力，所以需要借助发行商和渠道商的比较优势，进行更有效率的分工合作；另一方面，绝大部分手游的生命周期都非常短（这里指平均水平，SLG这种生命周期比较长的是例外），根据调研，70%的游戏80%的收入来源于上线后的前6个月，也就是说，一款生命不长的的游戏巅峰收入必须达到一定的月流水，才可以收回研发成本，这使得渠道成为了必然的选择。 我们随机选取了近两年发布的几款游戏，探究其收入的变化情况，结果基本符合80%的收入来源于上线后6个月这样的论调。 图7：《完美世界》上线后预估收入随时间的变化曲线 图8：《龙族幻想》上线后预估收入随时间的变化曲线 资料来源：蝉大师，申港证券研究所 资料来源：蝉大师，申港证券研究所 图9：《战双帕弥什》上线后预估收入随时间的变化曲线 图10：《第二银河》上线后预估收入随时间的变化曲线 资料来源：蝉大师，申港证券研究所 资料来源：蝉大师，申港证券研究所 图11：《云梦四时歌》上线后预估收入随时间的变化曲线 图12：《妖精的尾巴》上线后预估收入随时间的变化曲线 传媒行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 17 证券研究报告 资料来源：蝉大师，申港证券研究所 资料来源：蝉大师，申港证券研究所 1.3 手游占比75%，是拉动行业增长的主力 2020年，中国移动游戏市场实际销售收入持续上升，贡献收入2097亿元，同比增长33%，占比提高至75%（2019年为68%），客户端游戏市场和网页游戏市场继续萎缩，实际销售收入和市场占比下降较为明显。 图13：中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）、增速及占比 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 2021Q1，游戏厂商积极举办元旦、春节相关活动，密集发布手游新产品，游戏供给丰富，市场活跃。2021Q1移动游戏实际销售收入达到588.3亿元，同比增长6%，环比增长8.64%， 图14：中国移动游戏市场季度实际销售收入（亿元）、增速及占比 2755158191161134015812097145%87%59%42%15%18%33%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025002014201520162017201820192020中国移动游戏市场规模yoy移动游戏占比 传媒行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 17 证券研究报告 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 1.4 端游触底反弹，网游持续衰退 2021Q1，客户端游戏市场（占游戏行业整体比重20%）活跃反弹，终止了自2018年开始的负增长，中国客户端游戏市场实际销售收入增长至150.96亿元，同比增长5%，环比增长12%。相反，网页游戏市场（占游戏行业整体比重6%）持续被手游市场替代，相关研发和运营厂商快速减少，用户的娱乐需求意愿逐步下降。21Q1网页游戏市场实际销售收15.33亿元，同比下降26%，环比下降14%。 图15：中国客户端游戏市场规模（亿元）及增速 资料来源：游戏工委，申港证券研究所 图16：中国网页游戏市场规模（亿元）及增速 37939240840255449350854258846%26%25%35%6%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.501002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1移动游戏市场实际销售收入（亿元）同比增速6096115