深度调整决心坚定，全方位改革优化

10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入180.90亿元，同比-34.26%，实现归母净利润39.75亿元，同比-53.66%。2025Q3，公司实现营业收入32.95亿元，同比-29.01%，实现归母净利润-3.69亿元，继24Q4以来再次出现单季度利润亏损，同比-158.38%。 分析判断: 坚定调整出清，库存或已有所改善。 按照今年“去库存、提势能、稳价盘”的总体基调，25Q3公司营收进一步下滑，但在行业普遍遇冷的环境下，下滑幅度环比上半年小幅收窄，我们推测公司库存状况环比已有所改善。新一轮“禁酒令”下，次高端及以上价位产品受影响更大，我们推测大众价位产品海之蓝、洋河大曲韧性更强，天之蓝、梦之蓝系列则受到一定影响。 25Q3末，公司合同负债余额为64.24亿元，同比+29.36%，环比看属于正常水平。 次高端承压、光瓶酒火热，一次性费用拉高费用率，短期盈利能力下降。 25Q3，公司毛利率为53.52%，同比-12.72%，我们预计一方面为禁酒令导致的次高端以上产品压力更大、结构向下拖累，另一方面为公司于6月底新推出的洋河大曲，市场反应火热，光瓶酒毛利率较低，导致公司整体毛利率下行。 费用率方面，25Q3，公司税金及附加费用率同比+1.94pcts，销售费用率同比+10.23pcts，管理费用率同比+2.76pcts，我们认为销售、管理费用率的上升，一方面系营收下滑，部分费用无法同步调减，如人员工资无法同比例调减、办公固定成本无法收缩所致，另一方面系本期发放上年年终奖所致，一次性费用拉高了单季度费用率。 综合影响下，25Q3公司净利率为-11.32%，同比-24.84pcts，导致利润亏损。 全方位调整优化，持续蓄力以待未来。 尽管调整仍在进行中，公司并未减少对市场的投入，各类品牌活动、消费者培育动作仍紧锣密鼓推进。在品牌打造方面，公司通过文化赋能拉升品牌格局，独家冠名央视《遇鉴文明》、携手打造《梦响中国音乐盛典》，拉高品牌调性，赞助苏超联赛，推出“进球抽福袋”“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动，实现体育、娱乐与消费的深度融合，加深与消费者的互动。产品塑造方面，公司一方面针对主力单品梦6+、第六代海之蓝严格控货，维护价格体系，另一方面不断推出新品，包括第七代海之蓝、光瓶酒洋河大曲、洋河国宾、金梦九等，保持品牌活跃在消费者及行业视线中。 市场稳固方面，公司坚持“深耕大本营、深度全国化”，重点夯实宿迁大本营，巩固苏中传统规模市场，省外针对环苏规模市场开展目标市场打造工作，实现组织和资源聚焦，配备人才特种兵，稳固聚力销售主要贡献市场。渠道修复方面，固化渠道利润、共享规模利润，强化经销商赋能，通过利润上保障、经营上赋能、管理上优化来全面提升经销商市场竞争力，同时通过各项促动销措施的落地推进，整体市场库存实现两位数去化，渠道整体压力有所减缓，释放出了一定的调整空间，渠道信心回升。我们认为，公司没有因为利润承压就中途放弃调整，也没有减少投入，而是不断加强品牌、产品、市场、渠道等各方面的塑造与优化，体现了公司此次深度调整的战略决心，基本面也逐步企稳向好，经过不断调整与蓄力，未来有望以健康全新的面貌，重新面对市场和消费者。 投资建议 根据公司前 三季度经 营业绩， 结合行业 弱恢复现 状，我们 下调公司 盈利预测，25-27年营 业收入由199.75/199.76/201.76亿元下调至190.48/187.43/188.70亿元，25-27年归母净利润由44.27/54.18/56.92亿元下调至35.56/36.79/38.70亿元，EPS由2.94/3.60/3.78元下调至2.36/2.44/2.57元，2025年11月7日收盘价69.46元，对应25-27年PE分别为29/28/27倍，维持“增持”评级。 风险提示 省外名酒下沉竞争加剧，调整转型不及预期，经济恢复不及预期 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSAC NO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。