新力量NewForce总第4899期
2025年11月10日星期一 研究观点 【公司研究】 华虹半导体(1347，买入）：经营持续向好应用光电(AAOI，买入）：与AWS合作有实质进展，静待光模块明年放量中国石油股份（857，买入）:上游板块经营稳健，中下游业务拓展转型广发证券（1776,买入）：高质量发展新周期，大资管王者再起航联邦制药(3933.HK）：原料药价格下跌见底，UBT251有望明年推进海外临床 【行业评论】 科技行业周报：算力景气持续，业绩波动为短期事件 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 华虹半导体(1347，买入）：经营持续向好 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 均价和毛利率均实现改善 3Q25收入创历史新高至6.35亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，符合指引中值，增长贡献来自于均价提升和高稼动率，单季度毛利率13.5%，环比提升2.6pcts，高于指引上限，本季度晶圆代工均价约436美元，同环比均+5.2%,提价以及降本增效抵消了折旧压力，股东净利润0.25亿美元，同比—43%，环比+224%，4Q25收入指引约为6.5-6.6亿美元，毛利率12-14%。 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 产品组合持续优化 各工艺平台收入均正增长。嵌入式非易失存储收入同比+20.4%，环比+13.1%，增速明显加快，主要为MCU产品带动，下游工业及汽车客户需求仍保持强劲，独立式非易失存储收入同比+106.6%，环比+119.5%，本季度55nm NOR FLASH和MCU开始量产贡献，40nm MCU开始风险试产；功率器件收入同比+3.5%，环比+1.4%，仍处于慢复苏阶段，公司已开始布局GaN产品来应对未来竞争；模拟及电源收入同比+32.8%,环比+2.2%，主要仍为BCD平台电源管理芯片高景气度带动；逻辑与射频收入同比+5.3%，环比+18.3%。我们持续看好公司先进工艺产品的迭代放量，调整公司2025/27年晶圆代工均价至438/484/500美元（原444/474/493美元）以及毛利率为12.7%/17.8%/20.1%（原12.1%/16.1%/18.1%）。 行业半导体股价79.45港元目标价105港元（+32.16%) H股市值1054.86亿港元已发行H股本17.35亿股52周高/低99.50港元/19.14港元每股净现值28.92港元 稼动率持续高企，新旧12寸厂有望良性协同 本季度末月产能环比+5%至468K，总产能利用率109.5%，环比提升1.2pct，FAB9A正常推进，目前已达成近40K片月产能规模，预计明年中达成60-65K片月产能规模。FAB5有望在明年下半年实现并表，预计对公司带来6-7亿美元的增量收入贡献以及更好的利润表现（FAB5厂2011年投运，目前已为折旧末期），FAB5厂有望和公司FAB7和FAB9A实现更好的协同效应，进一步释放规模效益，考虑到26年下半年FAB5 38K片月产能的并表贡献，我们上调公司2026/27年收入至34.6/42.4亿美元。 提升目标价105港元，买入评级 基于26年FAB5的并表（假设增发5%股份），我们上调公司2025-27年股东净利润至0.8/2.5/3.2亿美元，每股盈利调整为0.05/0.13/0.18美元，调整未来十二个月目标价至105港元，相当于2025年3.5倍预测市净率，为近十年市净率高位水平，公司属于半导体国产替代大趋势下的最受益且最稀缺标的，未来3年业绩持续向好，估值中枢应逐步提升。 风险 扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动。 应用光电(AAOI，买入）：与AWS合作有实质进展，静待光模块明年放量 黄晨852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 业绩回顾及展望： 25Q3单季度，公司收入1.19亿美元，处于指引1.15-1.27亿美元范围，同比增长81.9%，环比增长15%。Non-GAAP毛利率31%，环比提升0.6个百分点，同比增长6个百分点，主要受益于业务结构的改善。数据中心业务收入0.44亿美元，环比出现下滑，主要原因为产品交付节奏影响收入确认，相关收入将计入四季度业绩。25Q4收入指引为1.25-1.40亿美元，Non-GAAP毛利率29-31%，其中预计数据中心业务将环比显著增长，受益于400G单模光模块量产出货，以及800G的大批量送样产品发货。 陈晓霞+852-2532 1956xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业通信股价28.57美元目标价42.2美元(+47.7%) 积极扩产迎接客户爆发性需求： 北美云厂商资本开支积极，在最新季报期纷纷上调资本开支预期，重点投资于AI算力。光模块作为算力投资的核心环节，显著受益于全球算力投资的高速增长，预计26年全球800G、1.6T光模块出货将分别超过4,500万只和2,800万只。公司积极扩产应对不断爆发的客户需求。预计到2025年底，公司将拥有10万只/月的800G产能和10万只/月的400G产能。2026年产能规模将因应客户订单的持续落地而进一步扩张。 总市值19.51亿美元已发行股本0.683亿股52周高/低44.50/9.71美元每股净现值8.18美元 与AWS合作有实质进展： 公司400G单模光模块通过AWS认证，已经实质性出货，预计25Q4出货量大幅增长。800G单模光模块也即将进入客户验证的最后阶段，预计即将迎来客户端万只级别的批量订单做最后测试认证。我们认为公司与AWS的合作取得实质性进展，光模块业务有望在26年迎来放量。 目标价42.2美元，维持买入评级：预计公司2025-2027年收入分别为4.47亿/12.59亿/18.03亿美元，Non-GAAP归 母净利润-0.02亿/1.92亿/3.50亿美元。与AWS的合作将在26年给公司收入和利润端带来突变。给与公司2026年Non-GAAP净利润15倍PE，对应目标价42.2美元，市值28.8亿美元，较现价有47.7%的上升空间，维持买入评级。 风险提示： 与Amazon合作不及预期，全球算力投资不及预期，高速率光模块研发和量产进度不及预期，供应链波动影响，技术迭代 中国石油股份（857，买入）:上游板块经营稳健，中下游业务拓展转型 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 国际油价下行导致业绩略降 2025年前三季度公司实现营业收入2.17万亿元，同比-3.9%；毛利润为1751亿元；归母净利润1263亿元，同比-4.9%。国际市场原油价格相较去年下行，布伦特原油期货均价同比下跌14.6%至69.91美元/桶。公司第三季度营业收入7192亿元，毛利润580亿元，归母净利润423亿元，近半年油价企稳，业绩环比改善。 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 油气和新能源业务经营稳健 前三季度公司原油产量7.14亿桶，同比+0.8%；可销售天然气产量3.98万亿立方英尺，同比增长4.6%，风光发电项目累计发电量达57.9亿千瓦时，同比+72.2%，前三季度油气单位操作成本降至10.79美元/桶，同比-6.1%；油气和新能源业务实现经营利润1,251.03亿元，整体盈利水平稳健。 行业能源股价8.52港元目标价9.78港元(+15%) 炼化业务高端化转型提速 前三季度公司原油加工量达10.41亿桶，同比增长0.4%；化工产品商品量2959万吨，同比+3.3%。高附加值产品表现亮眼，该板块合计实现经营利润162.40亿元，转型成效持续显现。 市值15600亿港元已发行股本1830.21亿股52周高/低8.58港元/4.55港元每股净现值8.51港元 销售业务提质增效 公司大力发展非油和车用LNG加注业务，积极开发效益增长点，前三季度公司销售汽油、煤油、柴油12,087.6万吨，同比增长0.8%，销售业务实现经营利润116.26亿元。 天然气销售效益提升 前三季度，公司销售天然气2,185.41亿立方米，同比增长4.2%，其中国内销售天然气1,708.92亿立方米，同比增长4.9%；公司天然气销售业务实现经营利润312.79亿元。 目标价9.78港元,给予买入评级 受益于各板块业务提质增效及天然气业务高增，我们预测公司2025-2027年的收入分别为28620亿元/28777亿元/29347亿元人民币；归母净利润分别为1608亿 元、1670亿元和1734亿元；给予公司2026年10倍PE估值，目标价为9.78港元，较现价有15%的上涨空间，给予买入评级。 广发证券（1776,买入）：高质量发展新周期，大资管王者再起航 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 治理结构成熟的头部券商，股权分散保障战略稳定 广发证券作为国内首批综合类券商之一，依托粤港澳大湾区区位优势，已形成无实际控制人、由吉林敖东、辽宁成大与中山公用长期共同持股的稳定股权结构。这一“三足鼎立”格局有效避免了单一大股东干预，为公司市场化机制与长期战略连续性提供了制度保障。公司管理层经验丰富，战略执行力强，为各项业务发展奠定坚实基础。 坐拥公募双王牌，深度受益于ETF时代红利公司大资管板块是业绩核心引擎，通过控股广发基金、参股易方达基金（非货规 模分列行业第1、第3），构建了难以复制的“公募双王牌”格局。在资管新规引导的“去通道、提主动”行业趋势下，公司资管业务收入2018-2021年CAGR高达+44.0%，显著领跑行业。当前，随着ETF市场迎来爆发式增长（2025Q3规模同比+60.9%），以及费率改革强化龙头规模优势，公司凭借先发布局、完整产品矩阵和强大品牌效应，有望进一步巩固在被动投资领域的领先地位，驱动管理费收入持续增长。 财富基本盘稳固，投顾转型与代销能力领先 财富管理是公司收入“压舱石”，2025年上半年贡献总收入40.1%。公司依托粤港澳客户基础与金融科技赋能，加速从传统经纪向“买方投顾”模式转型，母公司投顾人数超4,600人稳居行业第二。在市场交易情绪回暖的背景下，公司2025Q3经纪收入同比+149.2%，6月末代销金融产品规模突破3,000亿元，权益类基金代销稳居行业前列，市场份额持续提升。未来，在“国九条”等政策引导中长期资金入市的趋势下，公司财富管理转型成效有望进一步兑现。 投行风险出清爬坡，投资收益大幅增长投行业务已从历史风险事件中恢复，2024年收入已修复至7.86亿元，25H1投行 业务排名较2021年提升20位。25Q3末金融资产扩表至4,820亿元、杠杆3.02倍对标头部券商，做市业务规模位于行业第一梯队。2025年前三季度投资收益达93.0亿元，同比增长+57.2%；其中Q3单季投资收益38.5亿元，同比增长+70.2%。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目标价25.68港元，买入评级 综上所述，我们预计2025-2027年公司有望分别实现净利润143.9/168.2/194.0亿元，当下估值处于低位，预计上述催化剂有望与公司自身优势形成共振效应，进一步释放估值弹簧，参考2026年1x PB估值，目标价25.68港元，较现价上行空间+32.2%，首次覆盖给予“买入”评级。 重要风险 （
