产能建设稳步推进，产品结构有望持续优化

万源通(920060.BJ) 电子｜元件 产能建设稳步推进，产品结构有望持续优化 2025年11月03日评级增 持评级变动首次 投资要点： 公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润1.00亿元，同比增长7.20%。第三季度，公司实现营收3.32亿元，同比增长13.78%，环比增长11.22%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%，环比下降2.69%。 第三 季度毛利率环 比基本持平 。2025年 前三季度， 公司毛利率为21.00%，同比减少2.11个百分点；净利率为11.47%，同比减少0.88个百分点。第三季度，公司毛利率为20.42%，同比减少2.04个百分点，环比增加0.72个百分点；净利率为10.65%，同比减少0.72个百分点，环比减少1.52个百分点。 产品结构优化，多层板收入占比提高。2025年上半年，公司多层板收入占比为43.52%，较上年同期增加3.09个百分点；双面板收入占比为29.81%，同比增加2.93个百分点；单面板收入占比18.70%，同比减少6.89个百分点。下游以汽车电子与消费电子为主，积极布局新兴电子产品市场。公司产品下游以消费电子和汽车电子为主，2025年三季度汽车电子、消费电子领域收入占比均超过40%。 袁 鑫分 析师执业证书编号:S0530525080001yuanxin@hnchasing.com 相关报告 产能建设稳步推进。1）昆山工厂以生产单面板为主，月产能约17.5万平方米。2）盐城东台工厂以生产双面多层板和高端产品为主，目前月产能约12.5万平方米，有望在2026年二季度达到15万平方米/月，其中14万平方米双多层板、1万平方米HDI产品。3）泰国工厂预计在2026年三季度投产，港股募资有望支撑公司海外产能顺利扩张。 投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2025/ 2026/2027年 分 别 实 现 营 收11.81/12.99/ 14.38亿元，实现归母净利润1.39/ 1.61/ 1.95亿元，对应PE分别为38.85/ 33.64/27.79倍。考虑AI PCB有望拉动PCB产业整体需求，公司持续推进产品结构优化，有望受益于高端PCB需求的增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，新产品导入不及预期，原材料价格波动 ，竞争加剧 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 免责声明本报告风险等级定为R4，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准 的证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R4级（含R4级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438