本轮高切低：对与错

2025年11月09日本轮高切低：对与错 本周上证指数涨1.08%，中证红利涨2.25%，恒生指数涨1.29%，价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额2.01万亿，环比上周有所回落。近期大盘指数在4000点附近强势震荡，我们此前提出：突破4000点并不意味着后续“一马平川”。目前看，我们依然强调大盘指数当前要稳稳站上4000点向上需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪明确动荡政治周期缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量回摆（共振主动补库）两大核心要点。目前评估：中美经贸关系经历“最后一搏”后已实现“相向而行”；后续步入经济周期力量回摆的观察：我们预判今年底到明年上半年，中美双方迎来从战略性脱钩转向阶段性合作小周期，这不仅对人民币资产偏好提升是有利的，同时对明年上半年共振经济向上主动补库形成积极暗示，进而支撑A股基本面在三季度盈利底逐渐明确后实现持续改善。结合十五五规划强调“以经济建设为中心”，这意味着向基本面牛过渡的概率在明年上半年明显提升。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 对于结构，自我们十一之前鲜明提示“A股高切低指数”接近区间高位60%后，目前仍在见顶回落中，11月正延续10月风格再均衡过程。交易视角来看，A股高切低指数回落至40%附近，距离区间低点30%仍有一定距离。根据历史高切低持续时间规律，我们预判大致年底之前本轮A股高切低行情难言结束。同时，本轮高切低过程中结构表现较为复杂：一方面，低位品种虽然超额回升，但轮动较快且尚缺乏绝对主线，这意味着当前高切低还未形成清晰风格切换；另一方面，我们注意到：虽然科技行情并未完全退场，但10月至今科技内部投资已经出现明显分化，加剧在有基本面支撑的强势品种上抱团与相对低位有产业催化品种的轮动倾斜。值得提醒的是历史上A股科技内部“高切低”没有明确交易规律。实战操作中，我们认为两种环境下A股科技内部高切低是有意义的：1、在科技行情不断上涨过程中寻求低位补涨品种；2、低位科技产业存在重大产业突破和利好（例如创新药BD）。 相关报告 30%-60%：A股正在步入新盈利周期2025-11-06突破4000点:一马平川？2025-11-02是 否 预 警 ？ 科 技 仓 位 突 破40%2025-10-29中场的哨声2025-10-26真正切换未至2025-10-23 回顾来看，在本轮A股高切低行情过程中，我们认为有些地方的预判是准确前瞻的，比如我们在十一前外发《四季度胜负手》提出“Q4存在重大风格切换的可能”，同时强调超额向出海+低位顺周期回摆；同时，有些地方的预判是有争议的，例如在Q3沉寂的杠铃策略超额有效性似乎步入Q4后在回升，这与我们反杠铃超额的观点出现冲突；当然，还有些地方的预判是尚待验证的，8月下旬我们提出“港股科技跟上来”获得有效验证后，但10月-11月实现从“跟上来”到“顶起来”至今没有体现，核心在于近期美元指数出现意外走升。 1、本轮高切低中出海+低位顺周期超额已经开始初步展现：我们此前强调1、Q3科技机构持仓已经突破40%，达到历史抱团的偏高水平，意味着高位品种震荡波动在所难免；2、A股科技/出海+低位顺周期之间分化已到历史高位水平，此前正处于高位震荡，当前出现收敛迹象。可以看到，10月下旬之后出海50指数相对TMT取得明显超额收益，这一趋势在11月之后变得更为突出，由此可见出海风格；同时，关于顺周期定价，有色品种全年呈现强势，11月相对低位顺周期品种出现“跃跃欲试”的交易现象。目前看，真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品，工程机械、家电、化工、工业金属）或将成为年内投资的“最后一搏”。虽然短期出现波动，但中期科技作为产业基本面主线的观点并不会变化。目前看，随着中国新旧动能转换进程中数智全球化，所对应A股科技+出海两大板块占A股盈利（剔除金融）占比在2023年之后突破30%，目前达到36%，我们倾向于认为科技+出海盈利占比在未来5年内将持续提升并向60%靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线，并有望推动A股盈利在2026-2027年进入到一个全新的向上周期。 2、本轮高切低行情是否意味着重回杠铃策略：近期银行-微盘股为代表的杠铃策略回暖，尤其是11月以来这种现象变得更加明显。事实上，自今年7月初我们率先提出“反杠铃超额”后获得阶段性充分验证，我们坚定在未来相当长一段时间超额收益都将从两端资产向中间资产作出回摆，背后观察与逻辑在于十年期国债利率持续陡降阶段，往往杠铃策略步入超额有效阶段；而当十年期国债利率步入震荡周期后，中间资产超额有效性将超越两端资产。近来银行-微盘为代表杠铃策略回摆，我们倾向于认为这只是一种纯粹基于高位避险的"条件反射"式防御做法，以降低组合临近年底的收益波动性，毕竟眼下四大行平均股息率—十年期国债收益率已经在2%左右，很难确保基于高股息视角下的超额持续性。 3、本轮高切低行情中，在8月下旬-9月“港股科技跟上来”的观点获得有效验证后，我们认为高位A股科技可以继续转向低位港股科技，10月至今虽港股科技相对创业板指体现在超额收益，但近期与港股强负相关的美元指数意外走强对港股科技表现形成约束，因此并未呈现从“跟上来”到“顶起来”。本周美元指数一度突破100点大关：一方面是因为政府停摆期间美国市场微观流动性紧张，且鲍威尔因为经济数据延迟公布而对12月的降息指引有所动摇，导致市场宽松预期退坡；另一方面，日元和欧元贬值下进一步推动美元指数上涨。目前市场普遍认为美元指数走升是短暂的，后续港股超额表现需留待美元指数回落 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：10月外需支撑边际回落，年底前内需改善仍需观察...................203.外部因素：美联储官员频繁表态利率已经因为就业降低，未来应该更考虑对通胀的压制.............................................................................23美联储官员因通胀对利率路径产生分歧，政策不确定性成为头号金融稳定风险.23美国10月ADP就业数据超预期，挑战者裁员人数创新高...................25美国10月PMI数据继续分化，新订单指数意外抬升.......................27 图表目录 本周美股、欧洲普跌，港股涨跌不一........................................5本周低价股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额小幅回落..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................610月以来南向资金流出方向................................................6本周主流宽基ETF继续获得净流入..........................................7本次吉隆坡磋商和中美元首会晤的主要共识整理.............................84月以来中美贸易摩擦重要事件梳理........................................82013年以来中美元首会晤梳理.............................................8当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落.................................910月以来结构上确实展现出“高切低”的特征..................................9当前TMT成交额占比仍然下行过程中，距离2023年至今区间底部尚有距离......10近期资金相对涌入的方向是有色、电子、电力设备、建筑等行业..............10市场风格9月初开始切换向出海..........................................11A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................11A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................11当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................12顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%).............12美元指数短期冲高后拖累全球风险资产下跌................................13本周海外市场及全球风险资产全面回调，人民币资产反而企稳................13本周高切低行情演绎下杠铃策略有所回摆..................................13近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆............................14Q3基金季报：TMT持仓达到40%...........................................14AI与泛新能源、茅指数三轮机构持仓对比..................................15A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线16历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................163m10s利差扩大.........................................................17近一周中美利差缩小....................................................17短端美债收益率小幅走高................................................17本周美元指数小幅走弱..................................................18本周金价走弱，实际利率震荡回落(%).....................................18本周原油价格震荡下行..................................................19 本周铜价震荡走弱......................................................1910月BCI持续回升......................................................2010月进口连续5个月增长........