上市险企9M2025业绩综述：负债端延续改善态势 资产端充分受益资本市场回暖

国联民生证券非银金融研究团队2025年11月08日 证券研究报告报告评级：强于大市丨维持 寿险：NBV延续向好，新单表现分化 财险：大灾损害减少等因素助推COR改善 投资：权益市场回暖推动净利润增速提升 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 1、寿险：NBV延续向好，新单表现分化 1.1寿险NBV增长态势延续向好 ◥9M2025各上市险企的寿险NBV均延续较好增长态势。 ➢9M2025各上市险企的寿险NBV同比增速分别为：人保寿险（+76.6%）、新华保险（+50.8%，非可比口径）、平安寿险（+46.2%）、中国人寿（+41.8%）、太保寿险（+31.2%）。各上市险企的寿险NBV延续较好增长态势，主要得益于新单保费增速提升及NBV Margin改善。 ➢环比来看，9M2025平安寿险、中国人寿、人保寿险的寿险NBV增速环比2025H1继续提升。 1.1寿险NBV增长态势延续向好 ◥2025Q3单季度平安寿险、太保寿险的NBV同比实现较好增长。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的寿险NBV同比增速分别为：平安寿险（+58.3%）、太保寿险（+29.4%），较2025Q2分别+11.3PCT、+6.2PCT。在预定利率于2025年9月起再次迎来下调带动的集中销售、全渠道严格执行“报行合一”等带动NBV Margin改善的推动下，主要上市险企的NBV同比增速进一步提升。 1.2寿险新单保费表现分化 ◥9M2025各上市险企的寿险新单保费均同比正增，2025Q3单季度各上市险企的寿险新单保费有所分化。 ➢9M2025各上市险企的寿险新单保费同比增速分别为：新华保险（+59.8%）、人保寿险（+33.8%）、太保寿险（+19.0%）、中国人寿（+10.4%）、平安寿险（+2.3%）。各上市险企的寿险新单保费均实现正增，主要得益于银保渠道的高增长。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的寿险新单保费同比增速分别为：人保寿险（+57.4%）、中国人寿（+52.5%）、平安寿险（+21.1%）、太保寿险（+2.1%）、新华保险（-3.9%）。除新华保险外，其余上市险企Q3单季度的新单保费均实现正增，主要得益于预定利率于2025年9月起再次迎来下调带动的集中销售。 1.2.1 2025Q3单季个险新单保费实现增长 ◥2025Q3单季度太保寿险、新华保险的个险新单保费均实现正增。 ➢9M2025各上市险企个险渠道的新单保费同比增速分别为：新华保险（+48.5%）、太保寿险（-1.9%）。 ➢2025Q3单季度，各上市险企个险渠道的新单保费同比增速分别为：太保寿险（+13.5%）、新华保险（+0.2%）。受益于预定利率下调带动客户需求集中释放，2025Q3单季度太保寿险和新华保险的个险新单保费实现正增。 1.2.2 2025Q3单季银保新单保费有所承压 ◥2025Q3单季度太保寿险、新华保险的银保新单保费均同比下降。 ➢9M2025各上市险企银保渠道的新单保费同比增速分别为：新华保险（+66.7%）、太保寿险（+52.4%）。2025年以来各上市险企积极发力银保渠道带动银保渠道新单保费实现高增长。 ➢2025Q3单季度，各上市险企银保渠道的新单保费同比增速分别为：新华保险（-5.1%）、太保寿险（-11.2%）。我们预计各上市险企在提前完成2025年全年银保渠道的销售目标后，阶段性放缓了对银保渠道的销售力度，进而使得2025Q3单季度的银保新单保费同比承压。 1.3 NBV Margin改善趋势明朗 ◥产品预定利率下调、“报行合一”严格执行均利好NBV Margin改善。 ➢9M2025各上市险企的NBV Margin分别为：平安寿险（25.2%，同比+7.6PCT）、太保寿险（18.0%，同比+1.7PCT）。2025年各上市险企的NBV Margin延续改善态势，主要得益于产品预定利率继续下调、个险渠道开始执行“报行合一”等。 1.4代理人规模边际企稳 ◥代理人渠道转型基本到位，队伍规模呈现边际企稳态势。 ➢截至2025Q3末，各上市险企的代理人数分别为：中国人寿（60.7万人，环比2025H1+1.5万人）、平安寿险（35.4万人，环比2025H1+1.4万人）、太保寿险（18.1万人，环比2025H1-0.2万人，月均营销员口径）。代理人渠道经过多年“清虚”，中国人寿、平安寿险的代理人数已经呈现边际企稳回升态势。 2、财险：大灾损害减少等因素助推COR改善 2.1财险保费延续稳增，但个股增速继续分化 ◥非车险发展策略分化影响财险保费增速。 ➢9M2025各上市险企的财险保费收入同比增速分别为：平安财险（+7.0%）、人保财险（+3.5%）、太保财险（+0.1%），其中平安财险的保费增速跑赢行业（+4.9%），人保财险和太保财险的保费增速均落后于行业，主要系非车险的保费增速存在差异。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的财险保费收入同比增速分别为：平安财险（+6.9%）、人保财险（+3.1%）、太保财险（-1.7%），其中太保财险的保费收入同比承压，主要系公司主动调整业务结构以提升盈利水平。 2.1财险保费延续稳增，但个股增速继续分化 ◥车险保费延续稳健增长态势，市场竞争相对稳定。 ➢9M2025各上市险企的车险保费收入同比增速分别为：平安财险（+3.5%）、人保财险（+3.1%）、太保财险（+2.9%）。财险老三家的车险保费增速均跑输行业（+4.4%），主要系各上市险企不断优化车险业务结构以提升盈利稳定性。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的车险保费收入同比增速分别为：平安财险（+3.2%）、太保财险（+3.2%）、人保财险（+2.7%），整体延续稳增态势。 2.1财险保费延续稳增，但个股增速继续分化 ◥非车险保费增速明显分化，主因险种结构和策略不同。 ➢9M2025各上市险企的非车险保费收入同比增速分别为：平安财险（+14.3%）、人保财险（+3.8%）、太保财险（-2.6%）。其中平安财险的非车险保费实现快速增长，主因公司积极发力健康险、农险、意外伤害险等险种；太保财险的非车险保费同比承压，主因公司积极优化业务结构。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的非车险保费收入同比增速分别为：平安财险（+15.6%）、人保财险（+3.7%）、太保财险（-7.4%），延续分化态势。 2.2财险COR均同比改善，承保盈利水平有所提升 ◥内外部因素共同推动财险COR向好。 ➢9M2025各上市险企的财险COR分别为：人保财险（96.1%，同比改善2.1PCT）、平安财险（97.0%，同比改善0.8PCT）、太保财险（97.6%，同比改善1.0PCT）。财险老三家的COR同比均实现改善，一方面得益于车险严格执行“报行合一”带动费用率改善，另一方面得益于大灾损害同比减少及公司主动优化业务结构带动赔付率改善。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的财险COR分别为：人保财险（97.7%，同比改善3.2PCT）、太保财险（99.9%，同比改善1.3PCT）、平安财险（100.4%，同比抬升2.6PCT）。其中平安财险的COR同比承压，我们预计主要系公司审慎增提准备金。 2.2财险COR均同比改善，承保盈利水平有所提升 ◥车险及非车险COR均同比改善。 ➢对于车险，9M2025人保财险的车险COR为94.8%，同比改善2.0PCT；其中2025Q3单季度COR为96.1%，同比改善1.3PCT。车险COR同比改善主要得益于大灾损害同比减少及“报行合一”继续深化。 ➢对于非车险，9M2025人保财险的非车险COR为98.0%，同比改善2.5PCT；其中2025Q3单季度COR为99.7%，同比改善6.0PCT。非车险COR同比大幅改善，主要得益于大灾损害同比减少、公司积极优化业务结构、公司降本增效及风险减量管理成效不断显现。 3、投资：权益市场回暖推动净利润增速提升 3.1权益市场上涨带动总投资收益率提升，资产分类不同导致综合投资收益率表现分化 ◥净投资收益率继续承压、总投资收益率同比提升、综合投资收益率表现分化。 ➢对于净投资收益率，9M2025各上市险企的年化净投资收益率分别为：中国平安（3.7%，同比-0.4PCT）、中国太保（3.5%，同比-0.4PCT）。净投资收益率同比仍承压，主要系利率中枢整体下行影响新增资产和存量到期再配置资产的收益率。 ➢对于总投资收益率，9M2025各上市险企的年化总投资收益率分别为：新华保险（8.6%，同比+1.8PCT）、中国财险（7.2%，同比+1.1PCT）、中国人保（7.2%，同比+1.1PCT）、中国太保（6.9%，同比+0.7PCT）、中国人寿（6.4%，同比+1.0PCT）。2025Q3权益市场大涨带动保险公司的总投资收益率大幅提升。 ➢对于综合投资收益率，9M2025各上市险企的年化综合投资收益率分别为：中国平安（7.2%，同比+1.3PCT）、新华保险（6.7%，同比-1.4PCT）。综合投资收益率表现分化，我们预计主要系投资资产分类不同。 3.2总投资收益率提升带动净利润在高基数下实现正增 ◥权益市场上涨带动净利润实现正增长。 ➢9M2025各上市险企的归母净利润同比增速分别为：中国人寿（+60.5%）、新华保险（+58.9%）、中国财险（+50.5%）、中国人保（+28.9%）、中国太保（+19.3%）、中国平安（+11.5%）。各上市险企的归母净利润同比均实现正增。 ➢2025Q3单季度，各上市险企的归母净利润同比增速分别为：中国人寿（+91.5%）、新华保险（+88.2%）、中国财险（+80.9%）、中国人保（+48.7%）、中国平安（+45.4%）、中国太保（+35.2%）。各上市险企的归母净利润在高基数下实现较好增长，主要得益于权益市场上涨带动投资收益提升。其中中国人寿、新华保险的增速相对更高，主要系公司计入FVTPL科目的股票占比更高，因此权益市场上涨为公司增厚了当期净利润。截至2025H1，新华保险、中国人寿持有的FVTPL股票占总股票的比重分别为81.2%、77.4%，显著高于其他上市同业。 3.3净资产表现分化，主要系选取的负债评估曲线等不同 ◥净资产表现延续分化，但环比均有所增长。 ➢截至2025Q3，各上市险企的归母净资产较年初增速分别为：中国人寿（+22.8%）、中国人保（+16.9%）、中国平安（+6.2%）、新华保险（+4.4%）、中国太保（-2.5%）。各上市险企的净资产表现延续分化，一方面是由于负债评估曲线选取的不同，进而使得利率短期上下波动对各上市险企的负债端和资产端的影响有所分化；另一方面是由于投资资产分类不同，计入FVOCI科目的债券比重不同也会导致净资产波动不同。 ➢环比来看，截至2025Q3，各上市险企的归母净资产较2025H1末均有所增长，我们预计主要系2025Q3长端利率阶段性上行对保险负债端产生正面影响。 4、投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 ◥我们维持保险行业“强于大市”评级。展望全年，对于负债端，我们预计新业务价值率改善、银保渠道新单保费增速有望推动寿险NBV实现增长，车险及非车险严格执行“报行合一”、大灾损害同比减少、财险公司积极优化业务结构有望带动财险COR同比改善。对于资产端，在监管引导资本市场稳中向好的推动下，保险板块的投资收益有望实现改善，进而能支撑保险板块的估值继续提升。 ◥个股重点推荐：2025年业绩有望改善、商业模式具有稀缺性的中国财险、中国人保；资产端弹性更大的新华保险、中国人寿；资产负债匹配能力相对更强、经营更加平稳的中国太保；充分受益资产端预期改善和房地产风险化解的中国平安；银保占比更高、流动性有望进一步提升的阳光保险。 5、风险提示 风险提示 ◥经济复苏不及预期：若后续经济增长不及预期可能会影响保险负债端的新单销售和资产端的投资收益