行稳致远，品牌突围

行稳致远，品牌突围 投资要点 西 南证券研究院 分析师：方建钊执业证号：S1250525070008电话：18428374714邮箱：fjz@swsc.com.cn 内销：品牌高端化。随着人均可支配收入持续上升，中国家电行业的高端化趋势日益显著。海尔在2007年便创立高端子品牌卡萨帝，卡萨帝深耕高端家电近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑优势，在2017年至2024年，卡萨帝营收增速常年高于海尔智家整体，2015-2021卡萨帝销额CAGR达到33.6%，逐步成为其业务增长的核心引擎。从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。 外销：全球创牌三步走战略下。海尔通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系。截至目前，公司已形成包含海尔主品牌、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher & Paykel、AQUA和Candy的七大高端品牌矩阵。逆全球化趋势下，公司通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，能够有效应对频发的关税风险。 数据来源：聚源数据 利润空间逐步释放。自2015年海尔进入海外优质品牌资产收购的高峰期，快速扩大海尔在全球市场份额的同时，因为海外产能效率、费用支出等问题，也拖累了整体的盈利能力，但聚焦近几年，我们可以看到密集收购带来的利润端压力正在逐步缓解，利润空间逐步释放。 盈利预测与投资建议。海尔在全球创牌战略下，国内市场通过卡萨帝+三翼鸟的布局已取得较强的品牌影响力；海外市场目前正处于践行“三步走”战略的实践期，本土化优势明显。因此我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应PE分别为11、10、9倍，给予公司2026年12倍PE，对应目标价32.4元，维持“买入”评级。 相 关研究 风险提示：原材料价格波动风险；全球经济增速放缓导致需求下滑的风险；关税政策风险；汇率波动风险等。 投资要件 关键假设： 1）考虑到公司不断改善产品结构，提升盈利能力，考虑公司卡萨帝品牌增速超过整体，预计公司冰洗产品均价有所提升，毛利率也随之提升。假设未来三年公司冰箱产品销量保持3%的复合增速，均价保持约2%的复合增速，假设2025-2027年公司电冰箱毛利率分别为30.9%、31.3%、31.5%；洗衣机毛利率分别为31.8%、32.2%、32.5%。 2）公司重点建设空调业务，规模化趋势下，空调业务毛利率提升迅速。假设未来三年空调销量保持约8%的复合增速，均价分别同比增长7%/5%/2%，空调产品毛利率分别为25%、28%、30%。 3）因会计政策调整及CCR等收购项目并表，公司费用率有所变化，预计2025-2027年销售费用率分别为11.8%、11.75%、11.7%，整体改善趋势延续。 区别于市场的观点 1）市场可能高估了逆全球化背景下，海尔的海外风险敞口，低估了海尔全球制造中心&研发中心布局所带来的本土化优势，认为其海外发展会在关税风险下受到较大的影响。我们认为其一方面在新兴市场仍具有较大的收购、发展潜力；另一方面其在全球创牌三步走战略下，所建立起的产能优势、技术优势会成为关税风险下的护城河。 2）近年来公司盈利能力表现弱于可比公司，市场倾向于将其归因为发展OBM业务的必然结果，但我们认为海尔自2015年来进入海外收购高峰期，导致近几年从成本端、费用端对其盈利能力形成压制，但随着海尔用“人单合一”等模式持续优化海外管理效率，推进海外产能升级建设，公司盈利能力有望迎来增长。 3）品类方面，公司的优势品类——冰洗表现良好，但市场忽视了公司在空调等相对弱势业务上的长线布局，随着公司在空调产品的供应链布局、产能升级、营销加强，公司空调产品有望迎来营收与利润率的双击，打开上行空间。 股价上涨的催化因素 关税不确定性落地；空调品类超预期增长；海外盈利能力改善 估值和目标价格 预计公司2025-2027年营业收入分别为3082.2亿元（+7.8%）、3284.9亿元（+6.6%）和3484. 7亿元（+6.1%），归母净利润分别为219亿元（+16.8%）、253亿元（+15.7%）、287亿元（+13.3%），预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍，给予2026年12倍估值，对应目标价32.4元，维持“买入”评级。 投资风险 原材料价格波动风险；全球经济增速放缓导致需求下滑的风险；关税政策风险；汇率波动风险等。 目录 1行稳致远，品牌突围...................................................................................................................................................................................1 1.1冰箱立业，全球布局成就家电龙头................................................................................................................................................11.2坚持品牌出海，剑指全球..................................................................................................................................................................2 2.1卡萨帝：品牌定位源自高端设计、创新产品..............................................................................................................................72.2三翼鸟：全球首个场景品牌，实现多品牌多品类协同..........................................................................................................102.3产品破圈：触达用户，营销共创化..............................................................................................................................................13 3出海：以品牌收购带动海外增长...........................................................................................................................................................15 3.1海外并购全景：分而治之，仍有可为.........................................................................................................................................153.2北美市场：收购GEA，实现品牌突围..........................................................................................................................................173.3欧洲市场：收购Candy，发力东欧...............................................................................................................................................203.4澳新市场：市场规模稳定，收购头部品牌Fisher&Paykel......................................................................................................233.5日本市场：海尔+AQUA协同发力.................................................................................................................................................253.6新兴市场：消费升级趋势明显，有望成为新增长点...............................................................................................................27 4.1全球产能布局完善.............................................................................................................................................................................304.2技术协同下的领先优势....................................................................................................................................................................314.3财务分析：品牌出海的利润率空间有待释放............................................................................................................................33 5.1盈利预测...............................................................................................................................................................................................385.2绝对估值...............................................................................................................................................................................................395.3相对估值..................................................................