2024年宏观经济展望：行稳致远 创新突围

2024S0630516090002 S0630516080002gqs@longone.com.cn20231219 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 3资料来源：Wind，央行，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所2022年中国GDP占美国比重下降，十亿美元，%中国GDP实际与潜在增速，%⚫疫情三年导致国内经济存在产出缺口，2022年缺口较大、基数较低，假设2 0 2 3年实现5%的增速，仍低于央行测算的5 . 5 %的潜在产出增速。“以进促稳”指向以进取心态推动经济发展，并同时解决问题、保持稳定。⚫2022年我国G D P占美国比重从2 0 2 1年的近76%降至7 0 %，2 0 2 3年我国经济恢复力度偏弱，但美国经济显示韧性，叠加人民币贬值。假设以I M F预测的2023年中国G D P增5%，美国增2 . 1 %，美元兑人民币年均值7 . 0 4 5测算，2023年中国G D P占美国比重可能进一步略微回落至6 8 . 6 %。515253545556575050001000015000200002500030000中国GDP 十亿美元美国GDP 十亿美元中国GDP占美国比重%（右轴）23456789中国实际GDP增速%央行测算潜在增速% 4资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所中国实际GDP增速，%中国实际GDP增速预测，%⚫2023年三季度，中国实际G D P当季同比4.9%，累计同比5 . 2 %，实现“全年5%左右的预期目标”难度不大。⚫2024年经济增长目标，我们认为可能会设在“5%左右”。考虑到基数上升，实现目标有一定难度。I M F预测4.2%、世界银行预测4.6%。在六大不利因素背景下，政策上仍需积极加力。⚫货币政策可能会超预期。-10-5051015202000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02中国:GDP:不变价:当季同比%0246810121416IMF预测%世界银行预测%OECD预测%万得一致预测% 5资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所条件一：名义利率高，实际利率低，收益好条件二：名义利率低，实际利率高，收益差费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率⚫情境一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。⚫情境二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。510-55-6-4-20246810名义利率%通胀率%实际利率%收益率%3-14-4-5-4-3-2-1012345名义利率%通胀率%实际利率%收益率% 6资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所美国10年期国债收益率与TIPS利率，%美国名义利率减TIPS与CPI对比，%-3-1135792003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-0410年期美债收益率-10年期TIPS %美国CPI同比%⚫美联储预测也不精准：模型预测、专家预测均有一定局限性，如美联储疫后大幅低估通胀水平，加息过度滞后。⚫业内常用指标可能不灵：美国通胀保值债券T I P S不能反映实际利率，10年期美债收益率减T I P S利率，与美国C P I同比数值相差很大。-2-10123456美国10年期国债收益率%美国10年期TIPS利率% 7⚫2022年以来，中国实际利率从最低-0.1%升至2 0 2 3年11月的3 . 2 %；美国实际利率从最低-6.4%升至2 0 2 3年11月的1.4%。当前中国实际利率比美国高出1 . 8个百分点。资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所中国实际利率，%美国实际利率，%2008-02, -4.55 -6-4-202462002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09实际利率%2022-03, -6.37 -8-6-4-2024682005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10实际利率% 8资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所德国、日本实际利率，%越南、菲律宾实际利率，%⚫截至2023年11月，发达国家中，德国、日本实际利率分别为-0 . 5 %、-2.5%（日本为10月数值）。⚫发展中国家中，越南实际利率为-0.7%，实际利率较高的菲律宾（2 . 2 %）也明显低于我国。-8-6-4-20242005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10德国实际利率%日本实际利率%-12-10-8-6-4-2024682011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07菲律宾实际利率%越南实际利率% 9资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所中国实际利率高于历史均值，%日本实际利率低于历史均值，美国基本持平，%⚫2002-2019年，中国实际利率均值为1 . 1 4 %，美国为1 . 1 3 %，日本为0 . 7 %。⚫2023年11月，中国实际利率为3 . 2 %，美国实际利率为1.4%，日本为-2.5%。-6-4-202462002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09中国实际利率%历史均值-8-6-4-2024682002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09美国实际利率%日本实际利率%美国历史均值日本历史均值 10-5-3-1135791113151961-031963-061965-091967-121970-031972-061974-091976-121979-031981-061983-091985-121988-031990-061992-091994-121997-031999-062001-092003-122006-032008-062010-092012-122015-032017-062019-092021-12日本GDP不变价同比%日本官方贴现率%⚫中长期看，经济增速下行，投资回报率下降，利率也需要降低。⚫我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力略显不足。资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Bloomberg，东海证券研究所日本GDP增速与基准利率，%中国银行业息差已很低，美国息差较高，%1.73 2.53.31-2.0-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.01.52.02.53.03.54.02010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06中美息差%（右轴）中国商业银行净息差%美国银行业净息差% 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 12●1-10月，2 0 2 2-2 0 2 3两年社零复合当月同比增速均在5%及以下，距2 0 1 6-2 0 1 9年均值9 . 4 %有一定差距。2 0 2 3年消费在疫情防控转段后逐步修复，预计2 0 2 4年消费增长将进一步恢复。●节奏上看，2 0 2 3年3-5月社零增速较高（均在1 0 %以上），6、7两月大幅回落，8月开始逐步抬升。从基数看，2024年社零增速同比或将呈现“前低、中高、后稳”节奏。资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所社会消费品零售总额，万亿元社零总额当月同比，%-15-10-5051015202022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10社零当月同比%2016-2019年社零当月同比均值9.4%1520253035402013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042