新力量NewForce总第4898期

2025年11月7日星期五 研究观点 【公司研究】 Coinbase Global（COIN，买入）：超预期的25q3，万物交易所战略开启超威半导体（AMD.买入）：与OpenAI签订6GW协定，明年推出首款数据中心机架型产品中国海洋石油（883，买入）:成本优势明显，经营凸显韧性 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 CoinbaseGlobal（COIN，买入）：超预期的25q3，万物交易所战略开启 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 25q3财务数据 总营收18.69亿美元（同比＋55%、环比＋25%），调整后每股收益1.44美元（比预期高40%），调整后EBITDA 8.01亿美元，净利润4.33亿美元，同比暴增4.7倍。尽管总体交易量因市场波动率下降而环比回落，公司收入结构却更均衡：交易收入10.46亿美元中，散户现货量环比+37%，带动零售交易收入增30%至8.44亿美元；机构端衍生品爆发，机构交易收入翻倍至1.35亿美元。 订阅与服务收入成为增长“第二引擎” 订阅与服务收入增至7.47亿美元。USDC市值创历史新高740亿美元，为Coinbase贡献3.55亿美元稳定币收入；区块链奖励、利息及融资收入亦随资产价格上涨和贷款余额刷新纪录而提升；托管资产首次突破3,000亿美元，继续巩固其美国现货比特币和以太坊ETF首选托管商地位。公司当季运营成本13.88亿美元，员工数环比增至4,795人，但盈利提速显示经营杠杆已显著改善。 25q4指引 10月交易收入预期3.85亿美元、订阅与服务收入指引7.1–7.9亿美元、技术与开发及一般行政费用预计为9.25-9.75亿美元（Deribit和Echo的收购）、销售与营销费用为2.15-3.15亿美元以及7000万美元的折旧与摊销费用。 目标价370.00美元，调整为买入评级 2025-10-022025-10-152025-10-28基于当前强劲的财务表现与清晰的战略路径，我们对公司的估值前景保持乐观。乐观判断主要基于以下几点：首先，核心交易业务在散户与机构双轮驱动下展现出强劲动能，而高附加值的订阅与服务收入占比已提升至40%，这不仅是收入多元化的体现，更将推动公司整体估值向更高溢价的SaaS模式靠拢。其次，“万物交易所”战略的推进有望显著扩大其可触达市场，而Base生态系统的潜在代币发行、稳定币在支付领域的快速渗透，以及通过并购获取的衍生品市场领导地位。综合考虑其领先的行业地位、持续改善的盈利能力以及明确的增长赛道，上调目标价至370.00美元，对应P/S 11.70x，比前一个交易日收盘价高出15.88%，调整为买入评级。 风险因素 监管环境变化、交易额不及预期、运营支出压力、投资风险暴露、基础设施依赖。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 超威半导体（AMD.买入）：与OpenAI签订6GW协定，明年推出首款数据中心机架型产品 业绩摘要： 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2025Q3公司营收92.5亿美元，同比增加35.6%，略高于彭博一致预期87.4亿美元。毛利率为51.7%，同比增长1.6个百分点；经营利润12.7亿美元，同比增长75.4%，营业利润率13.7%；GAAP净利润12.4亿美元，Non-GAAP净利润19.7亿美元，同比增长30.7%。Non-GAAP摊薄EPS达1.2美元，略高于彭博一致预期的1.17美元。25Q4收入指引中值96亿美元（不含MI308收入），同比增加24.7%，基本符合彭博一致预期，毛利率指引52.0%，同比增长1.3个百分点。 行业TMT股价256.33美元目标价300.00美元（+17.04%） AI GPU产品获更多客户下单，全年AI GPU销售额调整至70亿美元： 本季度数据中心营收同比增长22.3%达43.4亿美元。新一代EPYC处理器量价齐升，客户包括微软、谷歌及阿里巴巴。本季度新增OpenAI、甲骨文、IBM等厂商以及美国能源部和阿联酋等主权AI订单。明年将推出首款机架型产品Helios，搭载MI400芯片。公司和OpenAI的合作将从26H2推出MI450芯片开始，未来有望产生超1000亿美元的收入，我们认为合作有望提升公司软件对数据中心的适配程度，对未来公司在AI GPU市场份额的增长有积极作用。预计2025/2026财年公司AI GPU销售额有望同比增长40.7%/113.2%达70/151亿美元。 市值4159.84美元已发行股本16.23亿股52周高/低267.08美元/76.48美元 客户端产品市场份额持续增长，Ryzen系列渠道及终端销量均破纪录： 本季度客户端业务收入同比增长46.2%达27.5亿美元。截止2025Q2，公司台式机/笔记本营收市占率分别为39.3%/21.5%，环比+4.9/-0.7个百分点。Ryzen 9000系列需求旺盛，渠道及终端销量均破纪录，展望2025全年，预计公司客户端营收有望同比增长43.4%达101亿美元。 游戏收入超预期，Q4嵌入式业务收入有望回暖： Q3游戏业务同比增长181.0%达13.0亿美元，主要系和索尼、Xbox合作后Radeon9000系列游戏显卡产品需求强劲。嵌入式业务营收同比下滑7.6%达8.6亿美元，但四季度受益于终端市场需求改善，收入有望实现环比两位数增长。 目标价300美元，买入评级： 在今明两年云厂商AI资本开支仍在上调的背景下，公司下一代数据中心产品未来两年订单有望获得强劲增长。公司与OpenAI签订的6GW协定将从26H2开始逐步兑现，明年将提供全新的机架型解决方案。客户端产品持续提升份额，游戏及嵌入式业务回暖。预计2025-2027年公司收入CAGR为52.4%，Non-GAAP净利润CAGR为75.2%。采用DCF估值法，得到目标价300.00美元，对应2026年PE为42.6倍，对比当前股价有17.04%的上升空间，买入评级。 风险因素： AI加速芯片销量或技术迭代不及预期；PC份额增长不及预期；游戏及嵌入式业务恢复不及预期；关税不利影响。 中国海洋石油（883，买入）:成本优势明显，经营凸显韧性 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 油价压力下利润优于预期 2025年前三季度公司实现营收339.47亿元，同比+0.81%，实现归母净利润28.53亿元，同比+6.11%，扣非归母净利润28.60亿元，同比+14.54%；单三季度，公司实现营收113.50亿元，同比-5.75%，实现归母净利润10.23亿元，同比-4.51%，扣非归母净利润达10.27亿元，同比+5.52%。公司业绩变化主要受到油价同比下降、台风天气减产、天然气价格上涨等因素综合影响所致。 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 行业能源化石股价20.78港元目标价25.98港元(+25%) 桶油成本持续下降 公司前三季度油气净产量再创历史同期新高，达578.3百万桶油当量，同比+6.7%。2025年前三季度布油均价为69.91美元/桶，同比-14.6%，公司实现气价为7.86美元/千立方英尺，同比+1.0%。油价下降导致特别收益金下降，桶油主要成本为27.35美元，同比-2.8%。 新项目稳步推进 市值9876亿港元已发行股本475.3亿股52周高/低20.86港元/14.84港元每股净现值16.53港元 前三季度公司获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田，成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。成功投产垦利10-2油田群开发项目，圭亚那Yellowtail项目，东方1-1气田13-3区开发项目，文昌16-2油田开发项目，第三季度净产量为193.7百万桶油当量，同比上升7.9%，天然气净产量同比增长11.0%。 注重分红回报 2025-2027年在获股东大会批准前提下，全年股息支付率不低于45%。公司现金流充足，当前油价下公司经营现金流健康，公司当前股价对应股息率仍有6.7%，高分红属性凸显。 目标价25.98港元,给予买入评级我们预测公司2025-2027年的收入分别为4132亿元/4238亿元/4429亿元人民币； 归母净利润分别为1327亿元、1343亿元和1409亿元。我们给予公司2026年8.5倍PE估值，目标价为25.98港元，较现价有25.0%的上涨空间，给予买入评级。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com