招银国际：招银国际：短期回调

短期回调 叶丙南, Ph.D刘泽晖伍力恒李汉卿杨天薇, Ph.D张元圣蒋嘉豪贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA马泽慧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧马毓泽冯键嵘, CFA 宏观：中国经济显著放缓，通缩改善缓慢，企业盈利可能恶化，市场等待宏观政策再度发力，股市进入短期回调，低估值价值股和防御性板块可能跑赢。在12月央行可能再次降准降息和财政扩张力度可能加大之后，中国股市和人民币汇率可能进入新一轮上涨。美国经济延续放缓，通胀走平，白宫削弱美联储独立性利空美元与美债而利好科技股与大宗商品。美联储12月可能暂停降息，明年降息两次。美国国债收益率震荡持平，美股可能小幅走高，看好信息技术、通讯服务、工业、医疗与必选消费。 科技：乐观，近期科技板块调整，AI算力/端侧需求增长显著，消费电子因补贴政策和需求变化分化，随著中美关系缓和、季报指引超预期、北美CSPCapex投入加速以及端侧AI创新，预计4Q行业分化趋势延续，AI需求高景气，传统领域弱复苏：1）手机/PC：苹果4Q指引超预期，中国市场和低端机型或因政策补贴和存储成本上涨而需求放缓，苹果链（立讯/蓝思）收入增速20%+，看好明年折叠iPhone周期。2）服务器:北美CSP上调资本开支，NV/ ASIC服务器持续放量，国产算力链短期分化，3Q收入ODM（工业富联/华勤）增速43%/ 23%，连接器（立讯/安费诺/泰科）增速31%/53%/17%，散热（奇鋐/双鸿/维谛）增速104%/41%/29%。3）端侧AI：Meta智能眼镜表现超预期，Meta/小米/阿里等新品有望陆续放量，全景相机/无人机出货量快速提升。4）汽车电子：市场两极分化，中国EV订单延续高景气度，看好相关发展机遇（传感器/声学/连接器/显示屏）。建议关注AI手机/规格升级（立讯/瑞声），AI眼镜/无人机/全景相机放量（瑞声/丘钛），NV/ASIC服务器需求（鸿腾精密/立讯/比电）以及智驾下沉（比电/小米/京东方精电），推荐立讯精密（002475 CH，买入）、瑞声科技（2018HK，买入）、丘钛科技（1478 HK，买入）和比亚迪电子（285 HK，买入）。 半导体：2025年年初至10月末，Wind半导体指数、恒生科技指数、费城半导体指数分别累计上涨51%、36%和44%，表现优于沪深300指数（+21%）、恒生指数（+32%）及标普500指数（+17%）。随着三季度业绩陆续披露，多家科技企业业绩表现稳健。进入十一月后，受年底基金调仓与部分投资者对估值偏高的担忧影响，A/H市场半导体及硬科技板块出现阶段性调整与获利了结压力。我们预计短期内科技板块将维持震荡格局。临近年底，投资者会逐步将目光转向2026年的布局，并回归核心成长主线。展望未来，我们持续看好科技板块的长期成长逻辑，AI与半导体国产替代仍将是推动硬科技行业发展的关键动力。重申以下三条投资主线机会：1）AI产业链全面发展：全球云厂商资本开支持续提升，AI商业化落地进程不断加速；2）半导体本土化深化：全球主要经济体持续强化半导体自主可控，推动产业链本土化进程；3）高股息资产防御价值：在市场波动背景下，具备稳 定 现 金 流 与 高 股 息 属 性 的 标 的 防 御 价 值 凸 显 。 推 荐 标 的 ：中 际 旭 创（300308 CH， 买 入 ） 、 生 益 科 技 （600183 CH， 买 入 ） 、 北 方 华 创（002371 CH，买入）、贝克微（2149 HK，买入）、地平线机器人（9660HK，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、豪威集团（603501 CH，买入）。 互联网：10月市场风险偏好有所下行，市场开始重新对基本面存在增量且更具确定性的公司给予更多关注。展望11月，我们仍建议围绕“主题”寻找弹性和围绕基本面寻找确定性两条思路进行股票配置：1）主题方面，仍围绕AI主线进行选股获取相对收益，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长、且有望受益于外资回流趋势的腾讯（700 HK），确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景但估值较AI同业显著更低的阿里巴巴（BABAUS），和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK）；2）基本面确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间， 且业绩表现稳健、盈利能见度高的公司，推荐网易（NTESUS）、BOSS直聘（BZ US）、携程（TCOM US）。 软件及IT服务：AI云基础设施方面，3Q25海外龙头互联网公司的云业务营收持续呈现加速增长的趋势，主要得益于AI云需求的强劲增长，尽管短期供给仍然受限，但随着厂商大幅增加在AI基建方面的Capex支出，叠加强劲的云合同金额增长趋势，我们预计头部厂商云业务的强劲增长趋势有望延续。AI企业应用方面，AI应用商业化稳步推进，25年AI产品对于头部SaaS厂商的直接收入贡献预计达到1-5%的水平，此外AI优化公司运营效率带来一定成本节省，两者共同推动SaaS公司维持稳健盈利增长，在市场波动的情况下支撑板块当前估值水平。我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶国际（268 HK）。 医药：由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖。叠加美国降息，CXO行业有望继续迎来业绩修复。创新药属于高风险、长周期、高回报的行业。中国创新药的研发实力具备全球竞争力，创新药出海趋势将长期持续。然而，创新药的长周期特征导致出海交易的达成往往需要较长时间的研发积累。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、信达生物（1801 HK）、中国生物制药（1177 HK）。 食品饮料、美妆护肤：由于消费刺激政策效果边际减弱、外部贸易环境不确定性仍然较高，经济复苏节奏仍然缓慢，在多重不确定性下，我们预计居民消费行为仍将保持“捂紧钱包、消费降级”的主基调。基于此判断，我们建议关注三大投资主线：1）低决策成本的悦己消费：经济环境低迷已有时日，消费者在秉持“捂紧钱包”意识的基础上，可能产生“只要外部环境未产生进一步恶化，便愿意小幅增加支出以获得即时愉悦”的心理，此类消费行为特征多为“低决策成本，价格多在500元内”，例如工作间隙买精品咖啡、换季添平价彩妆、日常购零食软饮等。这一趋势将带动“低决策成本+即时情绪价值”属性的商品增长，相关受益子板块包括但不限于零食、软饮、啤酒、即饮咖啡与新式茶饮、美妆护肤、平价家居百货如高颜值餐具、香薰等。2）国产替代效应凸显的领域，如乳制品、美妆护肤等具有明显本土品牌替代空间的高增长细分市场。在关税措施对经济影响不确定性仍在，以及扩内需政策持续出台的刺激下，具备“国产替代”效应的子板块和受益于政策支持的消费领域有望维持稳健的业绩兑现。3）海外销售取得较大进展标的：部分潮玩、即饮产品的出海进程颇为领先，历经前期沉淀积累，已然迈入首个爆发阶段，其中部分产品的成功得益于文化属性加持，为后续日用品、软饮等产品出海营造了良好氛围。选股方面，我们维持对农夫山泉（9633 HK）的“买入”评级；在美容护肤板块中，我们维持对颖通控股（6883HK）、巨子生物（2367 HK）的“买入”评级。 可选消费：2025年十一国庆黄金周数据普遍较差，后面随着天气改善略有转好，但整个10月消费力始终不足，算是低于预期。而且考虑到今年中秋是在10月，剔除季节性因素，真实需求可能只会更差。分行业来说，茶饮咖啡好于预期，服装，旅游-酒店和家电符合预期，而体育用品和餐饮低于预期。分品类看，仍然是低单价、小确幸、体验营的消费行业表现较好。 展望未来，11月的表现可能因双十一销售延迟确认带来短暂利好。但对于整个四季度我们的看法仍然相当保守，因为：1）各项宏观数据，包括房地产、PMI、出口数据，都令人变得担忧；2）不论是线上或线下，未来基数都逐渐升高；3）国家补贴退潮后，消费意愿可能逐渐减弱；4）今年冬季前期天气比较不利，后续转好的确定性也不高；5）出境游持续强劲，持续摊薄国内消费力；以及6）外卖补贴同比增加，利好茶饮咖啡，但不利于餐饮。此外，增长放缓，竞争加剧，折扣水平增加，都会持续对整体利润率带来更大压力。所以我们对体育用品、服装和家电的板块比较保守，对餐饮、茶饮咖啡和旅游-酒店相对看好。 我们推荐瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、锅圈（2517 HK，买入）、绿茶餐厅（6831 HK，买入）、李宁（2331 HK，买入）、波司登（3998 HK，买入）、JS环球（1691 HK，买入）等等。 汽车：聚焦年底新能源车抢装行情；优选盈利提升标的。10月行业新能源车销量略超预期，由购置税优惠退坡和置换补贴退出引发的年底抢装潮有望进一步支撑未来两个月的终端需求。投资者对明年政策退坡可能对行业需求扰动的担忧仍未消散，但我们认为实际的行业需求情况或好于投资者的悲观预期。汽车行业对中国经济的支撑作用愈发凸显，政策应无意短期对汽车市场带来严重的负面扰动。港美股上市车企的三季报于10-11月陆续披露，仍有几家重点车企将于11月公布三季报，推荐关注业绩有望超预期的车企，包括吉利汽车（175 HK，买入）和零跑汽车（9863 HK，买入），两者仍为我们在整车厂中的首选标的。 房地产和物管：乐观。重点开发商10月合同销售额同比-43%，月环比+6%，低于预期。其中金茂表现较强，同比增长3%，其余主要开发商表现均为负增长，其中远洋、绿城、招蛇等同比为-10%、-23%、-31%，而金地、旭辉表现较弱，同比分别为-66%、-61%。四季度为传统成交旺季，但由于放松政策效果边际减弱以及基数较高等影响，房地产数据表现较为平淡；我们认为平淡的销售表现可能会推动监管进一步推出放松政策。我们预计四季度板块将在积极的宽松政策消息和消极的销售数据双边影响下表现波动，但长期来看，板块仍然是处于修复中。选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，物业管理存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、滨江服务（3316 HK）、万物云（2602 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌、配股风险等。 保险：上市险企三季度业绩超预期，归母净利润在投资及承保双轮驱动下实现高增长，盈利体现高弹性，其中国寿、新华三季度归母净利润年同比增长91.5%/88.2%，增幅大幅领先同业，或受益于其TPL权益资产规模占比大且三季度主动增配成长/科技型股票。寿险新业务价值可比口径下快速增长，受益于预定利率切换下居民储蓄需求释放带动新单保费增长及价值率改善。3Q25新业务价值增速超预期，可比口径下前三季度人保寿险、平安、国寿、太保新业务价值同比增长76.6%/ 46.2%/41.8%/31.2%，3Q25单季平安、太保NBV同比增长58.3%/29.4%；新华前三季度NBV在高基数下增长50.8%（不重溯口径下），增速表现亮眼。分渠道看，个险新单保费有所分化，价值率持续提升；各家代理人队伍规模基本企稳，并在3Q25出现环比小幅上升趋势，个险产能在报行合一背景下具备进一步提升空间；银保延续高速增长，受益于报行合一及银保网点1+3合作限制放开的影响。财险保费低速增长，但综合成本率明显改善，推动