固收专题：国有“三资”盘活，地方重要的财源

国有“三资”盘活，地方重要的财源 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 胡君（分析师）hujun@kysec.cn证书编号：S0790525100001 近期，部分区域加速推动盘活国有“三资”任务。相比于此前中央层面的多次表述（盘活存量资产），湖北省和安徽省的近期表述均有强调盘活资源、资产和资金三项。那么，各地积极推进盘活存量“三资”这一动作的背景是什么，能否成为地方政府补充财力的重要来源呢，本文将从实操可行性、各地实务案例、潜在规模体量粗略估算等方面展开分析。 政策背景 财政压力&存量“三资”效益/利用率有待提高。因此现阶段盘活存量国有“三资”、提高有效投资的必要性高，这是提高国有经济运行效率的内在要求。 从各类盘活方式的案例及可行性来看 “资源资产化”：重在唤醒沉睡的“金木水火土数”，方式包括售/租/用等。除土地外，多地矿业权市场化交易能够有效补充地方财力。“资源变资产”可能还需要考虑到两个问题，第一个是资源的定价问题，监管严防国有资产流失，第二个是监管禁止“自我循环”的资源/资产交易。 相关研究报告 “资产证券化”：方式包括发债、发行ABS、发行REIT等。短期或难以扭转ABS市场规模整体回落的趋势，而国内REITs市场不大，目前面临着优质资产供给不足、落地效率不高等现状。从提高国有企业效益、提高行业集中度角度看，未来部分区域地方国企也可能通过兼并重组的方式来实现上述目标，相关投资机会可关注。而通过国有企业直接私有化来缓解短期的困难的方式可能不被监管鼓励。 《制造业景气水平回落，企业生产经营活动总体稳定—2025年10月PMI数据点评》-2025.11.3 《走出“低利率时代”——股债长期配置切换—固定收益2026年投资策略》-2025.11.1 “资金杠杠化”：主要指将“闲置和低效”两类国有资金，通过借款或使用金融工具吸纳社会资本，提高资金体量，投入到有效投资中。 《央行重启国债买卖或是一次性利好—事件点评》-2025.10.28 “三资”盘活回收资金的潜在规模体量、使用用途 以目前湖南湖北等地披露的数据看，一个经济大省一年盘活“三资”的收入在1-2千亿可算作体量较大，但可持续性不明确。本文认为，相比于规模，回收资金的使用用途可能更加重要，这决定了各地盘活“三资”的积极性和路径。监管对于盘活存量资产回收资金的使用用途主要鼓励用于项目建设，尤其是基建相关以及国家重大工程，但对于债务压力较重区域，也允许适当用于“三保”及偿还地方债务。 国有“三资”盘活，地方重要的财源 对于地方，盘活国有“三资”的必要性强，减少资金占用压力、解决地方资金缺口，攻坚克难，是自然而然要面对的必要问题，预计各地将会积极推动这一任务。目前地方的增量财力目前主要依然依靠地方债，“三资”是对替代土地财政、城投平台融资模式的有益尝试，有助于缓解地方政府财力紧张，有助于内需回升。对债市来说，短期内影响中性，长期有待观察。 风险提示：政策理解不到位；估算规模有误差；地产行业继续下行风险。 目录 1、事件：部分区域加速推动盘活国有“三资”任务.................................................................................................................32、政策背景：财政压力以及存量“三资”效益不高.................................................................................................................53、“三资”盘活思考，可行性、回收资金用途及潜在规模.....................................................................................................93.1、各地如何破局，案例列举及可行性分析......................................................................................................................93.1.1、资源资产化..........................................................................................................................................................93.1.2、资产证券化........................................................................................................................................................103.1.3、资金杠杆化........................................................................................................................................................163.2、“三资”盘活回收资金的使用用途............................................................................................................................173.3、“三资”盘活回收资金的潜在规模体量....................................................................................................................173.4、国有“三资”盘活，地方重要的财源........................................................................................................................184、风险提示..................................................................................................................................................................................20 图表目录 图1：2022年以来，政府性基金收入增速显著降档...................................................................................................................5图2：2024年以来，税收收入增速在负区间震荡.......................................................................................................................5图3：多数年份基建投资增速高于GDP增速..............................................................................................................................6图4：多数年份基建投资增速高于税收增速................................................................................................................................6图5：2022年以来，基建投资增速高于政府性基金收入...........................................................................................................6图6：1982年以来，中国老年抚养比逐年走高、少儿抚养比震荡下行，总抚养比自2011年持续抬升.............................7图7：2012以来，中国城镇化率增长率快速下行，人户分离人口增长率总体下行（剔除2020年异常值）.....................7图8：2016年以来，多数年份基建投资增速高于人均可支配收入增速...................................................................................8图9：2022年以来全国ABS发行降温.......................................................................................................................................11图10：2022年以来地方国企ABS发行降温.............................................................................................................................11图11：2024年中国公募REITs发行提速..................................................................................................................................12图12：地方国企历年累计发行公募REITs规模占比近55%...................................................................................................12图13：从上市公司财报看，机场、高速公路、自然景区等行业现金流表现较好................................................................13图14：2023年四季度以来，城投债净融资转负.......................................................................................................................15图15：地方国企和银行近年负债增速下降................................................................................................................................15图16：2022年以来规模以上企业资产负债同比增速整体下降.................................