从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇

⚫美国进入降息周期利好地产需求修复：近期巴菲特管理的伯克希尔宣布以97亿美金私有化西方石油的化工业务子公司OxyChem受到资本市场关注。OxyChem的主要业务是氯碱化工，产品包括PVC、烧碱、VCM等。近几年在高美元利率之下，美国地产景气度也持续下行，与地产相关度高的氯碱化工景气度表现不佳。OxyChem虽然产能规模不是最大，但在周期底部仍表现出较强ɑ。不过我们认为周期投资仅有ɑ很难构成下重注的理由，择时可能是更为重要因素。目前美国已经进入比较明确的降息周期，这将对美国地产及相关化学品带来修复。 倪吉执业证书编号：S0860517120003niji@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫欧美需求品种有望率先复苏：美元利率下行也将缓解其他国家的货币政策调节压力，欧盟等都有一定扩表预期。虽然简单的货币政策难以为欧美经济带来真正的长期改善动力，但对于当下糟糕的现状大概率会带来向上的刺激。另外，美国关税问题对于全球经济影响已经在边际改善之中。如果我们以OxyChem的标准来映射国内，那既具有显著ɑ，又能够率先受益欧美需求复苏的，我们认为大概率还是聚氨酯行业。聚氨酯行业经过多年整合，已经形成了非常良好的行业格局，万华在行业中也展现出突出的竞争优势。后续MDI新增产能绝大部分都来自万华，供给价格弹性很小，一旦需求端修复，景气度将出现明显改善。 ⚫新兴国家增长将构成长期动力：我们认为巴菲特投资OxyChem，可能还包含了对氯碱化工行业更长期的期待。2021年之后PVC需求侧中美地产都大幅下滑，而供给还有近500万吨增长。尽管新兴国家的增长承接了大量PVC的冗余供给，但行业景气度持续低迷。展望未来，中美需求端已出现边际改善，国内产能扩张基本结束。更重要的是，新兴国家在中国的“一带一路”倡议，以及大国之间长期竞争之中，得到了重大发展机遇，将为化工大宗品需求带来长期动力。而化工大宗品生产具有很高的技术壁垒与能源壁垒，目前新兴国家几乎都不具备自主建设化工大宗项目的能力。因此我们认为，PVC等高能耗产品有望接力MDI实现景气度修复。 投资建议与投资标的 ⚫我们认为后续宏观改善后，欧美需求相关度高的品种将率先受益，与新兴国家相关度高的产品稍后也会迎来复苏。我们预计其中MDI和PVC是确定性较高的品种。MDI相关上市公司主要是万华化学，PVC相关上市公司较多，主要有中泰化学、新疆天业、氯碱化工、天原股份等。 风险提示 ⚫宏观经济形势变化；新兴国家发展形势变化；产能统计遗误；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、美国进入降息周期利好地产修复...............................................................4 1.1美国氯碱化工也处于周期底部......................................................................................41.2美国降息周期地产有望修复..........................................................................................5 2、欧美需求品种有望率先复苏......................................................................6 3、新兴国家增长构成长期动力......................................................................8 4、投资建议................................................................................................10 5、风险提示................................................................................................10 图表目录 图1：OxyChem主要为氯碱化工类产品（2024年报）................................................................4图2：国内PVC景气度2022年之后持续低迷（元/吨）..............................................................5图3：中美PVC价差2022年后恢复常态（元/吨）.....................................................................5图4：Westlake 25H1陷入亏损（百万美元）..............................................................................5图5：OxyChem利润率也明显下降（百万美元）........................................................................5图6：美国房贷利率处于高位（%，截止到25年10月）............................................................6图7：美国新房销售情况不佳（截止到25年8月）.....................................................................6图8：美国住房库存持续增长（截止到25年8月）.....................................................................6图9：美国住房新开工持续下滑（截止到25年8月）.................................................................6图10：2025年MDI直接出口疲软（截止到2025年9月）.........................................................7图11：2025年二季度起MDI持续走弱（截止到25年10月）....................................................7图12：国内PVC与烧碱价格低迷（截止到25年10月）...........................................................8图13：国内PVC产能扩张已基本结束（截止到25年10月）....................................................8图14：国内新开工面积降幅收敛（截止到25年9月）...............................................................9图15：国内竣工面积降幅收敛（截止到25年9月）...................................................................9图16：我国PVC出口高速增长（截止到25年9月）.................................................................9图17：我国PVC出口量以新兴国家为主（2025年前9月）.......................................................9 表1：万华聚氨酯竞争对手经营情况较差（亿元）.......................................................................7表2：MDI新增产能主要来自万华................................................................................................8表3：未来国内PVC新增产能非常有限.......................................................................................8表4：过去几年PVC冗余供给主要由新兴国家承接（2025年全年按前三季度增速测算）.........10 1、美国进入降息周期利好地产修复 10月2日，伯克希尔-哈撒韦宣布以97亿美金全现金收购西方石油（OXY.N）的化工业务子公司OxyChem。据报道，这是2011年伯克希尔收购路博润（Lubrizol）之后，时隔14年巴菲特再度出手化工资产。甚至，这可能是巴菲特25年底卸任伯克希尔首席执行官前最后一次大规模收购。因此，这次并购吸引到了投资者的广泛关注。 1.1美国氯碱化工也处于周期底部 巴菲特于2019年首次投资西方石油，目前已经成为西方石油第一大股东，持股超过34%。而收购OxyChem与投资西方石油的重大不同在于，前者是私有化投资。如果未来OxyChem不上市，对于伯克希尔来说，回报基本只能来自于分红。这对于资产的现金流就有非常高的要求。 根据西方石油披露，OxyChem的主要业务是氯碱化工，外销产品包括氯、烧碱、氯乙烯、PVC等。中国和美国是全球氯碱化工行业最主要生产国，而氯碱化工行业景气度自2022年之后就持续低迷，主要产品PVC的价格不断走低，国内主要PVC生产企业也大多在盈亏线上徘徊。而美国本土PVC价格相比中国有一定溢价，盈利情况略好一些。如美国最大的氯碱化工企业Westlake（WLK.N），在2023-2024年还能保持一定盈利。但到2025年，随着美国PVC溢价收窄，也陷入了亏损。从业内企业普遍情况来看，氯碱化工景气度确实已经处于周期底部水平。 按照西方石油披露，OxyChem的盈利变化趋势与Westlake基本一致，不过盈利能力明显强于后者，在2025H1还能保持16%净利率（25H1净利润4亿美元）。虽然OxyChem确实展现出更强的ɑ，但我们认为进行周期性行业投资更重要的是时机。投资者向往的应当是底部拐点后，景气度回升带来的现金流巨幅提升。巴菲特作为美国投资领域的传奇人物，对于美国经济运行的规律与规则的认知自然有独特之处。在此时做出如此大的投资决策，我们认为可能比所谓“底部布局”有着更高的诉求。 数据来源：东证期货，东方证券研究所 数据来源：东证期货，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2美国降息周期地产有望修复 美国的氯碱化工与国内类似，下游需求也主要是地产。2020年在疫情影响下，美国居民居住习惯变化与低利率使美国地产出现一轮繁荣周期。但2022年之后，随着美元利率快速提升，美国的住宅销售也明显下滑。同时，待售住宅量持续提升，导致与PVC需求直接相关的新屋开工量也连续下滑。尽管目前美国30年房贷利率已比2023年高点下降了约160bp，但仍处于较高水平。目前市场对于美元利率进一步下行已经形成比较一致的预期，未来还有一定继续下调空间。这对于世界其他地区也将显著缓解货币政策的调节压力，比如欧盟等都有一定扩表的预期。虽然简单的货币政策难以为欧美经济带来真正的长期改善动力，但对于当下糟糕的现状大概率会形成向上的刺激。因此我们认为，巴菲特在此时布局美国地产相关度较高的制造业，可能还是一次良好的择时投资。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研