行情展望：财富千年不贬值的奥秘

金融研究院 财富千年不贬值的奥秘 报告日期2025年11月6日 --行情展望 前三季度，黄金市场呈现“避险拉升—政策缓和回调—新一轮突破”的阶梯式上行格局。进入四季度以来，由于美国政府停摆、中美贸易局势、地缘政治因素等多重因素的博弈之下，波动加大，甚至在10月中旬以后一度呈现震荡整理态势。 近期相关报告列表： 展望四季度，金价预计将在高位运行，但波动可能加剧。支撑金价的长期逻辑（去美元化、央行购金）依然牢固，美联储货币政策转向将是核心驱动变量。然而，金价已计入较多降息预期，需警惕预期差带来的调整风险。同时，需密切关注中美关系、地缘政治等风险事件的演变。白银在工业属性与金银比修复逻辑下，表现有望强于黄金。 研究员：张天骜从业资格证：F3002734投资分析证：Z0012680 助理分析师：黄思源从业资格证：F03124114 （摘要） 目录 1行情回顾..........................................................31.1国外.........................................................31.2国内.........................................................32美国经济数据......................................................52.1GDP数据.....................................................52.2PMI指数.....................................................62.3通胀数据.....................................................62.4非农数据.....................................................73降息预期..........................................................84地缘政治..........................................................85贸易局势..........................................................96避险需求..........................................................97总结和展望.......................................................10 图目录 图1开年以来纽约金和纽约银期货行情走势.........................3图2开年以来沪金和沪银期货行情走势.............................4图3开年以来上期所库存变化.....................................4图4开年以来基金持仓变化.......................................5图5开年以来美元指数和金价走势对比.............................8 1行情回顾 1.1国外 开年以来，COMEX黄金和COMEX白银在年内整体震荡上行的走势，COMEX黄金期货的年涨幅为51.09%；COMEX白银期货的年涨幅为63.67%。尽管10月中旬左右出现了调整态势，但总体而言四季度以来，COMEX黄金和COMEX白银较之前也有所上涨。截止至11月5日，COMEX黄金期货报收于3990.40美元/盎司，涨幅为3.03%；COMEX白银期货则报收于47.86美元/盎司，涨幅为2.62%。结构上，四季度以来，黄金表现优于白银，金银比价有所上行。 1.2国内 国内，沪金和沪银在年内走势基本与纽约金和纽约银相符，整体也呈现震荡上行的格局。四季度沪金和沪银较之前也都有所上涨，且内盘上涨幅度大于外盘。截止至11月5日，沪金报收于912.26元/克，涨幅为4.58%，年涨幅为45.81%；沪银则报收于11276.00元/千克，涨幅为3.20%，年涨幅为48.36%。 2美国经济数据 经济数据方面，根据美联储2025年10月15日发布的褐皮书，美国经济活动总体变化不大：三个地区报告经济活动出现轻微至温和增长，五个地区报告保持稳定，另有四个地区指出活动略有放缓。总体来看，经济增长呈现区域分化、总体趋稳的格局。具体分项如下： 2.1GDP数据 GDP数据方面，根据美国经济分析局于9月25日发布的“三次估值”显示，2025年第二季度美国实际国内生产总值年化增长率为3.8%，较第一季度经修正后的-0.6%显著回升，显示经济在经历年初短暂放缓后重新进入扩张轨道。 从分项来看，第二季度GDP增长主要受到进口减少和个人消费支出上升的带动。其中，进口减少在GDP核算中作为减项，对整体增速形成正向拉动；同时，居民消费支出延续韧性，尤其是服务类消费保持较强增长势头。相较之下，企业固定投资和出口环节表现疲软，对总体经济增长形成一定抵消作用。 根据亚特兰大联邦储备银行于10月17日发布的美国实际GDP增速实时估测模型，2025年第三季度实际GDP增长率（经季节性调整的年化增速）最新预测值为3.9%，较10月7日的3.8%略有上调，显示经济活动依然保持较强韧性。 2.2PMI指数 PMI指数方面，美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，不及预期的49.5，前值为49.1。50为荣枯分界线。今年的大部分时间里，美国ISM制造业PMI都维持在一个较窄的区间内。分项来看： 新订单指数49.4，前值48.9。10月份的新订单连续第二个月下降，但下降速度有所放缓。另一项反映需求的指标订单积压量，也出现收缩。 生产指数单月下降了2.8点至48.2，这意味着在过去三个月中有两个月的产出出现萎缩。生产指数的疲软使得企业维持低水平的雇佣人数。10月就业指数46，前值45.3。ISM的就业指数连续第九个月收缩，尽管收缩速度比9月份略有放缓。 代表原材料支付价格的物价支付指数58，为今年初以来的最低水平，预期62.5，前值61.9。这表明通胀压力继续减轻。自4月份关税政策全面实施、价格指数达到近期高点以来，该指数已下跌近12点。 总的来说，制造业活动因地区而异，由于关税上调与全球需求疲软，制造业经营环境仍较为严峻。与此同时，农业、能源及运输业活动在多数地区普遍下滑，反映出外部需求放缓和成本上升的双重压力。金融服务业及其他利率敏感型行业（如住宅和商业房地产）表现不一：部分地区因利率下降带动企业贷款活动回暖，但仍有多个地区报告信贷需求疲弱、交易量低迷。 2.3通胀数据 CPI数据方面，经季节性调整后，9月美国城市居民消费价格指数环比上升0.3%，较8月份的0.4%略有放缓，显示物价压力有所缓解。过去12个月中，未作季节性调整的综合指数累计上涨3.0%，仍高于美联储2%的通胀目标，但涨幅已较年初明显回落。这表明尽管服务业价格和住房成本仍具黏性，但整体通胀趋于温和，预计美联储短期内可能维持观望态度，等待更多数据确认通胀放缓的持续性。9月份CPI数据收集工作在拨款中断前已完成，因此数据未受政府停摆影响。 PCE指数方面，美国9月PCE价格指数同比涨幅较8月收窄0.2个百分点。剔除食品和能源价格后，核心PCE价格指数同比上涨2.7%；环比上涨0.3%。具体来看，9月美国服务价格环比上涨0.3%，商品价格环比下降0.1%。其中，食品价格环比上涨0.4%，能源产品和服务价格环比下跌2%。此外，9月个人收入环比增长0.3%；消费者支出环比增长0.5%；个人储蓄率降至4.6%，为今年最低水平。 总的来说，美国国内潜在通胀压力尚未完全消退，但当前通胀既未呈现螺旋上升，也未显示出向2%目标回归的明确趋势。消费者短期和中期通胀预期依然较高，但相比4-5月份明显回落。市场定价和专业调查的中长期通胀预期基本平稳，甚至市场定价的中长期通胀预期相比年初还有所下降。 2.4非农数据 非农数据方面，9月美国官方非农就业数据因政府停摆未能发布。根据市场中位数预测，9月非农就业人数预计增加约5万个岗位。同时，由于政府停摆，劳工统计局的官方报告推迟发布。最新公布的10月ADP就业报告则显示，上月全美私人部门新增就业4.2万人。而9月的就业数据经上修后，由此前报告的减少3.2万人调整为减少2.9万人。 总的来说，就业水平总体保持稳定，但招聘需求普遍低迷。企业更多通过裁员和自然减员减少员工数量，反映出企业对经济前景的谨慎态度。与此同时，尽管整体劳动力供应改善，但多个行业（尤其是酒店、农业、建筑和制造业）仍面临一定程度的用工紧张。 3降息预期 降息预期方面，此前市场对于美联储再次降息的预期持续升温并高度一致，预计10月降息25个基点的概率高达98%。然而，10月30日凌晨的FOMC会议结果公布后，市场预期经历了显著变化。美联储虽如期宣布降息25个基点，并计划于12月1日停止缩表，但主席鲍威尔在会后的表态被市场解读为“鹰派”，他明确指出12月降息“远未成定局”，强调未来的决策将高度依赖经济数据。由于当时美国联邦政府停摆导致多项关键经济数据缺失，加剧了政策前景的不确定性。这一谨慎立场使得市场对12月再次降息的预期迅速降温，市场对于12月降息概率从会前超过90%的高位，一度回落至62%-63%，预示货币政策路径的博弈仍将持续。 4地缘政治 地缘政治方面，中东地区的加沙地带，尽管在美国斡旋下于10月10日达成了停火协议，但和平异常脆弱。协议生效后，双方互相指责对方违反约定，以色 列在10月下旬发动的空袭甚至在24小时内造成逾百人伤亡，使得人道主义援助严重受阻，地区局势持续紧张。与此同时，伊朗于10月18日正式宣布退出《联合全面行动计划》，并在中俄的支持下顶住了联合国制裁的压力，其地区活动依然活跃，网络攻击和代理势力构成持续威胁。 美俄关系同样呈现紧张态势，俄罗斯国防部长公开指控美国在10月举行的军事演习中模拟对俄实施"先发制人的核导弹打击"，并计划在欧洲部署高超音速导弹，这进一步加剧了双方的战略互疑。 综合来看，10月份地缘政治方面波折不断，从中东局势的反复，再到美俄之间的战略对峙，既有冲突的短暂间歇，也有对抗的进一步升级和联盟关系的重新组合。 5贸易局势 中美贸易局势方面，美方在月初宣布将对中国拥有、运营或建造的船舶征收高额港口费，随后美国众议院称准备再次限制出口中国能获得的光刻机设备，中方迅速做出反制动作，中方出台针对稀土管制措施，并宣布对美船舶收取船舶特别港务费。不过，随着中美高层视频通话，以及中美元首的会晤，双方在部分领域达成共识，各自暂停了针对性措施，市场担忧亦随之下降。 具体成果方面，协议内容包括中方将推迟实施稀土出口限制，以缓解美国高科技产业的供应链风险；而美方则不会启动原定于11月1日对中国商品加征的100%惩罚性关税。此外，中国将重启对美国大豆的采购，并在其他合作领域取得进展。双方均认同中美经贸关系的全球影响力，承诺在两国元首的战略引领下，通过机制性对话积累互信、管控分歧，共同推动双边经贸关系朝着健康、稳定和可持续的方向发展。 6避险需求 避险需求方面，美国政府自10月初停摆后，停摆持续至11月，成为美国历史上持续时间最长的停摆事件。过去五周来，美国国会几乎毫无进展，共和党与 民主党持续互相指责对方导致僵局。参议院已14次否决共和党提出的临时拨款法案，该法案旨在使政府恢复运行至11月21日。民主党坚持要求延长《平价医疗法案》补贴，而特朗普和共和党人则表示在政府重启前拒绝谈判。对于贵金属而言，美国政府停摆的影响主要体现在经济数据的不明朗，增加了不