业绩承压但韧性凸显，一体化优势与资产注入构筑长期价值

买入 2025年11月4日 业绩承压但韧性凸显，一体化优势与资产注入构筑长期价值 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk ➢业绩整体符合预期，环比改善显现积极信号：受煤炭行业整体供给过剩影响，公司前三季度业绩承压。2025年前三季度实现收入2131.51亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%。三季度单季度实现收入750.42亿元，同比下降13.1%，归母净利润146.6亿元，同比减少11.8%，环比有所提升，表明公司的盈利能力可能已经触底并开始修复。 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk ➢煤炭板块量价齐跌，但成本控制彰显功力：公司前三季度业绩下滑的主要归因在于核心的煤炭业务。公司煤炭销售量为3.165亿吨，同比下降8.4%。第三季度单季商品煤产量为0.86亿吨，销量为1.12亿吨，显示出一定的去库存或外购煤贸易活动。“量价齐跌”是煤炭板块面临的主要挑战。国内煤炭市场在2025年面临需求放缓和价格回调的双重压力，直接导致了公司煤炭销售收入的下降。但公司凭借卓越的成本管控能力，前三季度自产煤单位生产成本164.4，同比下降3.1%，环比持续优化。充分证明了公司在生产运营环节的精细化管理水平和内在效率，是其盈利韧性的关键来源。 主要数据 行业煤炭股价41.44港元目标价47.70港元（+15.1%）股票代码1088.HK已发行H股股本33.77亿股H股市值1400亿港元52周高/低43.22/25.6港元每股净资产21.09元主要股东国 家 能 源 投 资 集团有限公司69.52% ➢电力及其他非煤板块逆势增长，一体化协同效应显著：在煤炭主业面临挑战时，公司的电力、铁路、港口等非煤业务展现了强大的“压舱石”作用。电力业务方面，受益于煤价下行带来的燃料成本同比下降7.8%，电力板块的盈利能力得到显著改善，前三季度毛利率同比上升3.2个百分点。这完美诠释了一体化模式的内部对冲机制，煤价下跌虽然影响煤炭销售利润，但却能提升发电业务的毛利率。运输业务（铁路、港口）以及煤化工业务相关业务盈利能力也保持稳健或有所改善，为公司贡献了稳定的利润和现金流。 ➢目标价47.7港元，维持买入评级：公司三季度业绩表现显著优于行业平均水平，凸显其龙头地位和竞争优势。未来集团资产注入一旦完成，将大幅提升公司业务规模，进一步强化其“煤电一体化”模式，提升整体协同效应和抗风险能力，为公司长期估值中枢的提升打开了新的通道。公司一直以来被市场视为“现金奶牛”，其持续且慷慨的分红政策备受价值投资者青睐。在高股息策略下，即使在股价波动期间，投资者也能获得稳定的现金回报，这为其股价提供了坚实的安全边际和防御价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润为588/587/589亿元，给予目标价47.7港元，对应2025年15倍PE，较现价有15%的上升空间，维持买入评级。 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。