国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外策略研究】：上周全球指数多数上涨，全球科技资产表现分化，北美持仓指数攀升至历史高位。资金面上，联储议息会议如期降息，但鲍威尔发言放鹰，12月降息预期下行。基本面上，美股科技巨头财报披露后盈利预期上修，主要市场景气预期均回升。 3、【海外科技研究】海外信息科技：AI和数据中心等新兴需求推动高端SSD控制器升级换代，同时汽车电子和工业物联网兴起带来车规级存储控制器的新增长点。 4、【食品饮料研究】食品饮料：食品饮料板块25Q3年收入、净利润同比-6%、-13%，其中白酒降速显著，大众品表现分化、成长赛道呈结构性增长。 宏观专题：《如何提升居民消费率：路径拆解》2025-11-04 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019邵睿思(研究助理)010-83939827shaoruisi@gtht.comS0880125070011 “十五五”规划建议重提“居民消费率明显提高”，释放了未来5年将着力提振居民消费的政策导向。表述上，相较于“十二五”规划的“居民消费率上升”、“十五”规划的“居民消费率提高到50%左右”，目标设定更趋科学务实，兼顾了可达性和任务约束性。 通过因素拆解，剖析中国居民消费率偏低的主要原因： 1、按平均消费倾向、可支配收入占比两因素拆解： 复盘看，90年代以来，仅“九五”和“十二五”时期中国居民消费率上升，前者主要是住房制度改革提振消费倾向，后者通过完善收入分配制度、构建促进消费长效机制实现双提振。 比较看，“十五”与“十二五”时期均重视提振消费，但居民消费率一降一升，表明设定消费率目标本身并非关键，真正起重要作用的是能否实施一套协同配合的结构性改革，以扭转国民收入分配格局并重塑居民消费预期。 启示是，“十五五”时期我国同样面临风高浪急的国际环境，扩大消费的关键或在于延续“十二五”的成功逻辑，坚定不移地推进收入分配格局优化，夯实居民消费能力和信心的基础。 2、四因素拆解显示，1995年以来中国居民消费率累计下降8个百分点，背后的原因及其贡献分别为： 一是再分配效应的作用并没有得到有效的发挥，拖累消费率2.2个百分点； 二是，财产性收入渠道有待拓宽，初次分配收入结构效应拉低消费率1.4个百分点； 三是劳动报酬占比存在拖累，但贡献相对较小，拉低消费率0.4个百分点。 四是，平均消费倾向是波动最大的变量，累计拉低消费率3.9个百分点。但平均消费倾向的影响因素多元，短期消费补贴政策有提振作用但难以支撑长期抬升，其背后或更多反映了社会保障等不足、地产财富效应拖累带来的预防性储蓄动机。 不同政策力度将驱动居民消费率向不同目标演进，综合三种情形预测结果，2030年中国居民消费率有望提升至42%-47%的区间，拉动名义GDP增长2.9-3.9个百分点。 风险提示：政策落地不及预期；居民消费能力和意愿提升不及预期。 海外策略研究：《财报季全球科技资产表现分化》2025-11-03 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061陈菲(分析师)021-23187260chenfei4@gtht.comS0880525040127 市场表现：全球指数多数收涨。股市方面，MSCI全球+0.6%，其中MSCI发达市场+0.6%、MSCI新兴市场+0.9%。债市方面，美国10Y国债利率大幅上升。大宗方面，大豆涨跌幅居前，金价涨跌幅靠后。汇率方面，美元升，英镑贬，日元贬，人民币平。分板块看，财报季欧/美/日股科技板块涨幅居前，而中国科技资产出现调整。 交投情绪：上周全球成交普遍回暖，北美持仓指数攀升至历史高位。从成交看，上周上证、标普500、欧洲Stoxx50、日经225、韩国Kospi200成交上升，恒指成交下降。从投资者情绪看，港股投资者情绪环比上升、处历史偏低位，美股投资者情绪上升、处历史偏高位。从波动率看，上周港股、美股、欧股、日股波动率下降。从估值看，上周发达市场、新兴市场整体估值均较前周提升。 盈利预期：上周财报季美股信息技术&可选消费盈利预期大幅上修。横向对比来看，上周日股2025年盈利预期边际变化表现最优，港股、美股次之，欧股表现最末。其中：1）港股盈利预期上修，恒生指数2025年EPS盈利预期从2062上修至2066。2）美股盈利预期上修，标普500指数2025年EPS盈利预期为270。3）欧股盈利预期上修，欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期从332上修至333。 经济预期：上周主要市场景气预期回升。从经济领先指数看，过去一周，花旗美国经济意外指数上升，主要受美联储如期降息、中美关系阶段性缓和及科技巨头财报超预期共同支撑；欧洲经济意外指数上升，或受欧央行利率稳定与法国政局震荡暂缓支撑；花旗中国经济意外指数也回升，或受三季报数据向好、“十五五”政策利好及中美关系阶段性缓和共同支撑。 资金流动：上周美联储如期降息但放鹰。从央行政策利率看，上周美联储10月如期降息，但对于年内是否再度降息内部分歧仍存。截至10/31，期货市场隐含利率显示市场预期美联储年内降息0.68次。上周美元流动性转松。全球微观流动性上，9月资金主要流入美国、中国大陆、印度、日本与韩国；上周港股通大幅流入港股。 风险提示：部分指标为测算值，美联储降息快于预期，特朗普政策不确定性。 行业深度研究：海外信息科技《SSD的“大脑”:半导体存储控制器》2025-11-03 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003李潇(分析师)021-23183060lixiao4@gtht.comS0880525070003 存储控制器是连接主机处理器和存储介质（NAND Flash/DRAM）的关键芯片，其重要性在于决定存储系统的性能和可靠性，是存储产业链中不可或缺的一环。由于磁存储（HDD）同样需要存储控制器，然而其原理与半导体存储控制器原理和功能上有所不同。本文主要针对半导体存储SSD控制器进行讨论。 受益于SSD在各领域的加速渗透，全球SSD控制器市场呈快速增长态势。据Consegic商业统计，2024年全球SSD控制器市场规模约为249.65亿美元，预计2025年增至277.63亿美元，2025～2032年复合增速约14.4%，到2032年市场空间将超过661亿美元。其他机构数据显示略有差异，但均预期两位数增长率，反映了未来几年SSD出货量和单价提升对控制器需求的共同驱动。 存储控制器行业全球竞争格局呈现独立厂商与IDM厂商共存局面。独立厂商在客户多样性和技术服务上占优势，占据相当市场份额，其中不乏美系及中国台湾地区多家老牌数字芯片设计厂商。而IDM厂商则以产品整合优化见长，出于垂直整合考虑，自研配套的控制器用于自家SSD产品，不对外销售，但其出货量在总体市场占有举足轻重位置。两种模式长期共存。此外，存储控制器属于技术和生态壁垒都很高的领域，新进入者面临多重挑战，难度极高。 当前行业核心逻辑在于，AI和数据中心等新兴需求推动高端SSD控制器升级换代，同时汽车电子和工业物联网兴起带来车规级存储控制器的新增长点。投资主线主要围绕两方面展开：其一，受益于AI训练和云基础设施扩张的高性能PCIe 5.0等高端控制器供应商；其二，在移动及PC领域具备低功 耗和成本优势的存储控制器厂商。此外，汽车及工业存储控制器的渗透率有望长期提升，相关参与者也值得关注。 建议关注标的：本报告以境外上市公司为主进行分析，包括Marvell、Microchip、SiliconMotion（慧荣科技，SIMO）独立存储控制器领先企业，以及三星电子、SK海力士、Western Digital存储厂商的自研控制器业务。 风险提示：半导体存储控制器行业投资机遇显著，但行业也存在若干风险，主要集中在：上游周期波动风险、垂直整合替代风险及价格竞争毛利润率压缩等。 行业专题研究：食品饮料《成长为先，白酒探底》2025-11-04 投资建议：饮料、零食、食品原料等成长标的业绩优势持续，白酒预期加速修正、部分出清。1）白酒报表风险基本释放，股息率具备一定吸引力，推荐贵州茅台、五粮液、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、珍酒李渡（港股）；2）饮料结构性高增，推荐东鹏饮料、农夫山泉（港股）、安德利，重视低估值稳健品种，推荐中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股）、中国旺旺（港股）。3）零食及食品原料成长标的：推荐百龙创园、盐津铺子、三只松鼠、西麦食品、卫龙美味（港股）；4）啤酒推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股）；5）调味品格局优化、牧业有望受益于周期反转，推荐宝立食品、巴比食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股）。 訾猛(分析师)021-38676442zimeng@gtht.comS0880513120002颜慧菁(分析师)021-23183952yanhuijing@gtht.comS0880525040022 三季度食品饮料板块环比进一步降速。25Q3食饮板块收入2430亿元、同比-6%，归母净利446亿元、同比-13%，毛利率同比-2.4pct至46.5%，期间费用率同比+0.6pct至17.8%，净利率同比-1.2pct至18.4%，业绩增速相较25Q2继续回落，板块净利率下滑主要受毛利率拖累。24Q2起食饮行业呈现较为明显的调整趋势，至今已有6个季度，结构上，调整早期主要为大众品拖累，后期大众品逐步修复、白酒下滑幅度加大，行业内部分化加剧。 白酒：25Q3收入同比-18%（25Q1：-5%）、归母净利同比-22%（25Q1：-8%）、回款情况恶化，部分白酒公司收入下滑幅度达中双位数、利润甚至出现单季亏损情况，报表出清力度加大。参考13-14年白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度。但资本市场可能提前见底，中期重视指数上行风险。需求承压但行业活力不减，酒企拥抱供给创新、渠道变革以寻求增量。 张嘉颖(分析师)021-23185613zhangjiaying@gtht.comS0880525040117苗欣(分析师)021-23183990miaoxin2@gtht.comS0880525070010 大众品：表现分化，成长赛道结构性增长。1）啤酒：25Q3收入同比+1%、净利润同比+11%，需求环比走弱，业绩韧性增长。2）黄酒：25Q3收入同比-5%、净利润+35%，收入表现分化，费投力度加强。3）软饮料：25Q3收入同比+15%、净利润同比+37%，景气度阶段性走弱，龙头亮点延续。4）零食：25Q3收入分别同比+5%、-22%，魔芋品类持续成长，板块盈利逐步企稳。5）乳制品：25Q3收入同比-1%、净利润+1%，总体表现平稳，原奶周期演绎。6）调味品：25Q3收入同比+2%、净利润同比+2%，板块竞争呈现加剧趋势。7）餐饮供应链：25Q3收入同比+2%、利润同比+8%，竞争触底趋缓，盈利呈现改善。8）卤制品：25Q3收入同比-7%、净利润-30%，收缩周期下持续承压，闭店周期或已进入中尾期。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 宏观专题：《如何提升居民消费率：路径拆解》2025-11-04..............................................................................