固定收益专题研究：十年国债ETF投资价值分析：震荡市中的稳健配置选择

震荡市中的稳健配置选择 核心观点 固定收益专题研究 低利率将成为长期经济运行常态。从长期视角而言，利率的持续下行是跨越几百年的普遍现象。中国利率中枢已实现显著下移，核心驱动源于经济结构的深度转型——即从以劳动密集型制造业、房地产、基建投资为核心的旧经济模式，向以高新技术产业为主导的新经济形态演进，经济增长动能也同步从资本驱动转向技术驱动。这一转型路径自2010年启动，2019年进入加速阶段，2021年随着房地产行业开启出清进程，旧经济的最后一块关键拼图完成调整。2021年以来随着新经济转型，房地产出清，利率中枢围绕2.6%波动，如今十年期国债利率已经迈向1.0%时代。 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：张欣慰021-60933159zhangxinwei1@guosen.com.cnS0980520060001 证券分析师：戴丹苗证券分析师：董德志0755-81982379021-60933158daidanmiao@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980520040003S0980513100001 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.80企业/公司/转债规模(千亿)75.5/22.7/5.8 随着央行买债重启，债市仍存在阶段性机会。从基本面来看，三季度基于生产法测算的月度GDP同比增速明显低于官方公布的季度增速，背后源于建筑业主引擎正在逐渐从首次开发切换至存量更新。这一结构性变化也将对政府政策产生深远影响。高频跟踪来看，2025年10月国信高频宏观扩散指数持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，预计10月PPI同比继续上行，CPI同比回升至-0.1%。总体来看，我们认为，当前国内经济依然面临压力，叠加央行重启买债有利于投资者情绪恢复，长债有望阶段内反弹。 利率中枢下移背景下关注十年国债ETF。十年国债ETF兼具收益弹性与风险可控性，是优化资产组合的优选工具。十年国债的期限优势，恰是“进可攻、退可守”的平衡艺术的体现。作为中长期无风险利率的核心标杆，它既规避了短期国债受资金面波动影响大、票息收益有限的短板，又避免了超长期国债对利率波动敏感、久期风险过高的问题。当利率中枢持续下移时，其较长的剩余期限能充分捕捉收益率下行带来的资本利得，实现“进攻性”收益；而在市场利率阶段性反弹或风险事件冲击时，作为核心避险资产，其稳健的票息收入和较强的流动性可抵御波动，发挥“防御性”价值。这种兼顾收益弹性与安全边际的特性，让十年期国债成为资产配置中适配性强的核心标的。 相关研究报告 《固收+系列报告之三：固收+基金季报分析-三季度业绩向好，规模大幅增长》——2025-11-02《短期纯债基金三季报分析-规模缩水，杠杆压降》——2025-10-31《固收+系列报告之二-股债平衡术：固收+策略之股债平衡实证》——2025-10-30《中长期纯债基金三季报分析-业绩降温，规模大幅减少》——2025-10-30《公募基金三季度转债持仓分析-公募转债持仓规模大增，绩优产品8月末减转债加股票》——2025-10-29 市场交替震荡下的避险配置之选。十年期国债近一年波动率仅为2%，远低于黄金（18%）、沪深300（16%）、可转债（10%）及REITs（7%）。回撤控制方面，十年期国债表现依然突出，凸显出十年期国债在风险控制上的核心优势，契合追求稳健投资的需求。近一年来，最大回撤仅为-2.14%，优于沪深300（-13.42%）、黄金（-11.26%）、REITs（-9.90%）、可转债（-6.19%）。 十年国债ETF历史业绩突出，风险收益比高。立足于稳健的投资策略，十年国债ETF历史业绩表现优异。根据基金三季报披露，该基金业绩表现显著优于业绩比较基准。此外，我们筛选了同类债券基金，把十年国债ETF与其中位数进行对比，发现十年国债基金ETF的近一年、近三年的区间收益率、年化区间收益率、夏普比率都优于同类基金的中位数表现。 风险提示：宏观经济剧烈波动；货币政策快速调整；过往收益率不预示未来投资收益。 内容目录 全球利率演变：利率持续下行成普遍趋势..................................................4国内利率展望：经济转型推动利率中枢下移................................................4央行买债重启，长债有望阶段性反弹......................................................5 资产配置视角：市场交替震荡下的避险配置之选............................................9十年期VS超长期：稳健性与灵活性双重优势凸显..........................................10ETF形式的叠加价值：提升配置效率.....................................................11 十年国债ETF投资价值分析.....................................................12 产品信息：跟踪十年期国债指数的低风险基金.............................................12业绩情况：历史业绩突出，优于同类产品.................................................13管理人背景：公司综合实力强，基金经理经验丰富.........................................14 风险提示.....................................................................14 图表目录 图1：800年全球实际利率走势...............................................................4图2：中国十年期国债收益率中枢逐渐下移....................................................5图3：2025年以来一年期和十年期国债收益率走势..............................................7图4：十年期国债与一年期国债期限利差......................................................7图5：各期限国债收益率走势................................................................7图6：国信高频宏观扩散指数................................................................8图7：十年期国债与一年期国债期限利差......................................................8图8：各期限国债收益率走势................................................................8图9：今年以来主要指数波动率对比..........................................................9图10：近一年来主要指数收益风险对比.......................................................9图11：2015年至今十年期国债和超长期国债波动率对比........................................10图12：近一年十年期和超长期国债回报率和波动率对比........................................10图13：近一年来上证十年期国债和上证超长期国债成分券的平均成交量和成交金额................11图14：2022年至今债券型ETF规模变化......................................................12图15：近三年十年国债ETF和同类基金业绩比较..............................................14图16：近一年十年国债ETF和同类基金业绩比较..............................................14 表1：近一年主要指数的市场表现............................................................9表2：主要指数区间年化回报率.............................................................10表3：近六个月以来上证十年国债和上证超长国债业绩对比.....................................11表4：十年国债ETF基本信息...............................................................13表5：十年国债ETF基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较...................13 利率中枢长期下移的趋势性判断 全球及中国利率中枢长期下移是多重因素共振的必然趋势，低利率将成为长期经济运行常态。 全球利率演变：利率持续下行成普遍趋势 从长期视角而言，利率的持续下行可能是跨越几百年的普遍现象。波士顿学院的经济学家施梅林（PaulSchmelzing）在自己的工作论文《8个世纪的全球实际利率》中分析了从1311年到2018年全球利率的变化，发现实际利率呈现持续的波动下降趋势。并且下降的趋势在1500年之后尤为明显。同样的，霍顿和西勒在《利率史》中也认为13世纪以来利率总体呈下降趋势，并伴随较大的波动。 资料来源：Schmelzing，国信证券经济研究所整理 关于长期利率的趋势形态可以总结为以下几个特征：一是包括全球实际利率和名义利率在内的利率下行是大趋势；二是在没有出现战争或者经济周期的变化时，全球实际利率的波动性下降；三是在全球化的力量下不同国家实际利率的相关性在不断增强，世界经济的相互依赖程度变高；四是实际利率可能为负，近十年来越来越多的国家实际利率出现负值。 国内利率展望：经济转型推动利率中枢下移 我国经济正从高速增长向高质量发展转型，这一进程将持续推动利率中枢下移。从经济运行的中长期逻辑来看，当一个经济体的长期驱动力来自于劳动力，则意味着对于劳动力要素的需求旺盛，表现为社会工资水平的上涨。当经济的长期驱动来自于资本，则意味着对于资本要素的需求旺盛，表现为利率水平的趋势性走高。当经济的长期驱动来自于技术，则表现为高科技人才的收入水平不断提高，科技专利转让费用不断上行。由此推演，如果经济体进行结构转型，从重资本向重技术方向转化，则意味着对于资本要素的需求程度在降低，则资本要素的价格—利率会呈现出趋势性下降。 中国利率中枢已实现显著下移，核心驱动源于经济结构的深度转型——即从以劳 动密集型制造业、房地产、基建投资为核心的旧经济模式，向以高新技术产业为主导的新经济形态演进，经济增长动能也同步从资本驱动转向技术驱动。这一转型路径自2010年启动，2019年进入加速阶段，2021年随着房地产行业开启出清进程，旧经济的最后一块关键拼图完成调整。 2002年以来，中国十年