释放渠道压力，主动降速保障良性经营

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年Q1-Q3，贵州茅台总营业收入1309.04亿元（同比增长6%），归母净利润646.27亿元（同比增长6%）；Q3单季总营业收入398.10亿元（同比增长0.3%），归母净利润192.24亿元（同比增长0.5%）。
• 毛利率与费用率：Q3毛利率91.28%（同比增长0.2pct），销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%（分别下降1pct/0.3pct），净利率50.97%（下降0.1pct）。
• 产品结构：茅台酒营收349.24亿元（同比增长7%），占比89%（提升6pct）；系列酒营收41.22亿元（同比下降34%），主要受2024年高基数影响。
• 渠道表现：直销/经销营收分别为155.46/235.00亿元（分别下降15%/增长14%），直销占比40%（下降7pct），主要受i茅台平台收缩影响；经销商数量增至2446家，渠道保持坚挺。
• 区域表现：国内/国外营收分别为380.45/10.00亿元（分别增长1%/-22%），国内营收占比97%（提升1pct）。

研究结论

• 降速保障良性经营：公司在需求承压下主动降速，但盈利能力仍保持稳定，体现龙头韧性。
• 渠道调整：新董事长上任后强调维护渠道生态，飞天批价回落后有望推动需求修复。
• 盈利预测：调整2025-2027年EPS分别为72.46/77.08/82.35元，对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。