山西汾酒（600809）2025年中报点评：降速纾压，经营良性

白酒2025年08月29日 强推（维持）目标价：285元当前价：197.61元 山西汾酒（600809）2025年中报点评 降速纾压，经营良性 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年半年报，上半年实现营收239.6亿元，同增5.4%；归母净利润85.1亿元，同增1.1%；其中单Q2实现营收74.4亿元，同增0.4%，归母净利18.6亿元，同降13.5%。单Q2销售回款69.4亿元，同降6.1%，经营活动现金流净额-10.5亿元，去年同期为8.9亿元，Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 评论： ❖Q2已在理性纾压，实际完成质量较高。单Q2收入微增0.4%符合预期，利润同降13.5%略低于前期预期。分产品看，上半年汾酒同增5.8%，结合渠道反馈，预计青花20+25同增个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献一定增量，老白汾招商铺货进展较好，6月适度控货，去年同期较高基数下整体持平，巴拿马略有下滑，玻汾预计同增10%+；竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6%。分区域看，省内上半年同增4.0%，单Q2同降5.29%，主动纾压；省外上半年同增6.2%，单Q2同增4.0%表现突出。公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家。 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖上半年盈利能力相对稳定，Q2短期节奏扰动，合同负债环比增加仍有余力。上半年公司毛利率/净利率分别同比-0.04pct/-1.47pcts相对稳定。单Q2波动较大，毛利率71.9%同降3.2pcts，主要系产品结构下移所致。销售费用率、管理费用率基本持平，营业税金率同增2.6pcts主要系季度间扰动，综上归母净利率同降4.0pcts至25.0%。现金流方面，单Q2销售回款同降6.1%低于收入增速，主要系公司给予回款票据支持所致，经营性现金流净额-10.5亿元，去年同期为8.9亿元，Q2末合同负债环比Q1末增加1.6亿元相对平稳。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)121,996.42已上市流通股(万股)121,996.42总市值(亿元)2,410.77流通市值(亿元)2,410.77资产负债率(%)35.80每股净资产(元)29.4012个月内最高/最低价233.40/147.79 ❖公司经营质量相对较高，判断向下调整压力相对有限。结合渠道反馈，汾酒整体经营质量保持相对较好，一是公司未大幅向市场压库存，还主动优化渠道结构；二是公司价盘体系始终保持较好，渠道利润具备保障，整体保持良性经营状态；三是公司在产品结构优势下出牌灵活，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花，青花中青25、青26等贡献一定增量，省内也及时控货降速。展望下半年，在外部需求持续挑战下，公司或将理性降速释压，但全年维度预计收入可持平微增，利润或有一定下滑。 ❖投资建议：报表及经营质量仍保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间，维持“强推”评级。公司Q2理性纾压，省内降速，玻汾和青花边际发力支撑报表，整体经营质量保持良性。下半年外部需求持续挑战下，公司或进一步理性释放压力，但以公司目前的基本面，判断总体下调压力有限，若来年需求好转，公司也可轻装上阵、有更大发展空间。结合公司经营表现，我们调整公司盈利预测，预计25-27年EPS为9.62/9.37/10.28元（原预测值为10.79/11.83/13.20元），维持目标价285元，维持“强推”评级。 ❖风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2024年股东大会点评：灵活从容，经营平稳》2025-05-30《山西汾酒（600809）2024年报及2025年一季报点评：经营良性，分红提升》2025-04-30《春糖见闻录6——山西汾酒（600809）跟踪报告：基底持续夯实，经营进退有余》2025-03-27 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所