理性降速释放压力，加速去化渠道库存

2025年11月04日 证券研究报告•2025年三季报点评当前价：158.00元 古井贡酒（000596）食品饮料目标价：——元（6个月） 理性降速释放压力，加速去化渠道库存 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入164.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润39.6亿元，同比-16.6%；2025单Q3实现收入25.5亿元，同比-51.6%，实现归母净利润3.0亿元，同比-74.5%。 理性务实降速，助力库存去化。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的 现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古16和古8动销表现相对平稳，古20由于商务宴请的大幅减 少下滑明显，古5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。 盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25单Q3毛利率同比提升2.0个百分点至79.8%；费用率方面，单Q3销售费用率同比大幅上升16.1个百分点至39.1%，预计主要系加大对经销商的返利支持，管理费用率同比提升5.7个百分点至11.8%，财务费用率同比下降4.1个百分点至-4.6%，整体费用率同比大幅上升18.3个百分点至47.2%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，单Q3公司 净利率下降11.1个百分点至12.0%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司单Q3销售收现23.2亿元，同比-57.5%；此外，截至三季度末合同负债13.4亿元，同比-30.6%，现金流表现不佳。 清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、二季度以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三 通工程”，持续提升市场份额。 盈利预测。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.3亿元、48.8亿元、53.8亿元，EPS分别为8.58元、9.22元、10.18元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 235.78 201.66 214.25 231.22 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 西南证券研究院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 古井贡酒沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% 24/1125/125/325/525/725/925/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.29 流通A股(亿股)4.09 52周内股价区间(元)131.68-219.06 总市值(亿元)835.82 总资产(亿元)382.24 相关研究 每股净资产(元)48.17 1.古井贡酒（000596）：25Q2降速释放压力，去化库存轻装上阵(2025-09-01) 增长率 16.41% -14.47% 6.25% 7.92% 2.古井贡酒（000596）：24年增长韧性彰 归属母公司净利润（亿元） 55.17 45.33 48.75 53.80 显，25Q1顺利实现开门红 增长率 20.22% -17.84% 7.54% 10.36% (2025-05-03) 每股收益EPS（元） 10.44 8.58 9.22 10.18 净资产收益率ROE 22.21% 16.99% 16.64% 16.68% PE 15 18 17 16 PB 3.25 3.03 2.76 2.51 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计2025-2027年“年份原浆”系列销量增速分别同比-10.0%、5.0%、7.0%，吨单价分别同比-7.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%； 2）古井贡酒系列终端建议价在百元以下，市场竞争较为激烈；预计2025-2027年古井贡酒系列销量增速分别同比-8.0%、5.0%、3.0%，吨单价分别同比-2.0%、0.0%、2.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%； 3）黄鹤楼酒为大清香系列，预计2025-2027年低档酒销量增速分别同比-10.0%、1.0%、 1.0%，吨单价分别提升2.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%。基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分业务情况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（亿元） 235.8 201.7 214.3 231.2 增速 16.4% -14.5% 6.2% 7.9% 营业成本（亿元） 47.4 43.5 45.7 48.4 毛利率 79.9% 78.4% 78.7% 79.1% 年份原浆 销量（吨） 71087 63979 67178 71880 YOY 12.0% -10.0% 5.0% 7.0% 吨单价（万元/吨） 25.4 23.7 24.1 24.6 YOY 4.8% -7.0% 2.0% 2.0% 收入（亿元） 180.9 151.4 162.1 176.9 YOY 17.3% -16.3% 7.1% 9.1% 成本（亿元） 25.1 22.8 24.2 26.2 吨成本（万元/吨） 3.5 3.6 3.6 3.6 YOY 1.3% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 86.1% 84.9% 85.1% 85.2% 古井贡酒 销量（吨） 32324 29738 31225 32162 YOY 9.0% -8.0% 5.0% 3.0% 吨单价（万元/吨） 6.9 6.8 6.8 6.9 YOY 2.0% -2.0% 0.0% 2.0% 收入（亿元） 22.4 20.2 21.2 22.3 YOY 11.2% -9.8% 5.0% 5.1% 成本（亿元） 9.6 8.9 9.5 9.9 吨成本（万元/吨） 3.0 3.0 3.0 3.1 YOY 14.3% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 57.1% 55.8% 55.3% 55.8% 黄鹤楼酒 销量（吨） 24890 22401 22625 22851 分业务情况 2024A 2025E 2025E 2027E YOY -1.1% -10.0% 1.0% 1.0% 吨单价（万元/吨） 10.2 10.4 10.6 10.8 YOY 16.4% 2.0% 2.0% 2.0% 收入（亿元） 25.4 23.3 24.0 24.7 YOY 15.1% -8.2% 3.0% 3.0% 成本（亿元） 7.1 6.4 6.5 6.7 吨成本（万元/吨） 2.8 2.9 2.9 2.9 YOY 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 72.2% 72.5% 72.7% 73.0% 其他业务 收入（亿元） 7.1 6.8 6.9 7.3 YOY 16.0% -5% 2% 5% 成本（亿元） 5.6 5.4 5.5 5.7 YOY 18.7% -4.4% 2.0% 5.0% 毛利率 21.5% 21.0% 21.0% 21.0% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 235.78 201.66 214.25 231.22 净利润 57.07 46.82 50.35 55.58 营业成本 47.38 43.52 45.68 48.42 折旧与摊销 5.54 8.32 9.66 10.59 营业税金及附加 37.40 31.45 33.61 36.20 财务费用 -3.49 -5.35 -5.71 -6.64 销售费用 61.82 56.46 59.99 64.74 资产减值损失 -0.24 0.00 0.00 0.00 管理费用 14.42 12.70 13.07 13.64 经营营运资本变动 -24.83 4.33 4.02 2.00 财务费用 -3.49 -5.35 -5.71 -6.64 其他 13.22 -0.55 -0.32 -0.29 资产减值损失 -0.24 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 47.28 53.57 58.00 61.25 投资收益 -0.34 0.30 0.30 0.30 资本支出 -14.87 -30.00 -20.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2.46 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -17.33 -30.00 -20.00 -10.00 营业利润 77.50 63.17 67.91 75.15 短期借款 0.50 -0.50 0.00 0.00 其他非经营损益 0.45 0.44 0.45 0.40 长期借款 -0.66 0.00 0.00 0.00 利润总额 77.96 63.61 68.37 75.56 股权融资 0.04 0.00 0.00 0.00 所得税 20.89 16.79 18.02 19.98 支付股利 -23.79 -28.22 -23.34 -25.01 净利润 57.07 46.82 50.35 55.58 其他 -0.88 4.85 5.91 6.84 少数股东损益 1.89 1.49 1.60 1.78 筹资活动现金流净额 -24.78 -23.87 -17.43 -18.18 归属母公司股东净利润 55.17 45.33 48.75 53.80 现金流量净额 5.17 -0.30 20.57 33.07 资产负债表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 财务分析指标 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 158.94 158.64 179.21 212.28 成长能力 应收和预付款项 21.09 33.64 35.67 38.57 销售收入增长率 16.41% -14.47% 6.25% 7.92% 存货 92.64 56.58 57.10 58.11 营业利润增长率 23.35% -18.50% 7.52% 10.66% 其他流动资产 15.45 2.24 2.34 2.48 净利润增长率 20.74% -17.96% 7.54% 10.39% 长期股权投资 0.12 0.12 0.12 0.12 EBITDA增长率 22.48% -16.86% 8.67% 10.07% 投资性房地产 0.44 0.44 0.44 0.44 获利能力 固定资