春节动销良性，现代渠道库存加速去化

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 春节动销良性，现代渠道库存加速去化 ■主打产品以家庭消费场景，春节期间现代渠道/线上动销良好，判断受疫情影响小。新冠疫情在春节期间爆发，延长消费者在家时间，有利居家消费，RIO预调鸡尾酒整体销售表现良性。一方面，Rio预调鸡尾酒以家庭自饮消费场景为主，尤其微醺系列定位“一个人的小酒”，满足消费者“愉悦、放松和减压”需求，其礼品属性弱，即饮渠道占比低（不足10%），疫情期间居家时间延长、家庭消费场景增加，进一步促进预调酒消费需求提升。另一方面，公司主营渠道KA商超卖场（渠道占比约1/4）、便利店（微醺犀利便利店系统快速增长）大部分保持营业，从实际情况看，销售受益；公司2019年线上表现突出，预计1月份线上继续保持快速增长（根据淘数据，判断超50%），在疫情未有效控制前，消费者在家时间长于平日，网上购物活跃，公司线上优势有望继续发挥积极贡献。综合分析公司2020年开局良好，销售受疫情影响较小。 ■渠道库存加速出清，销售和生产已经陆续复工，后续发货仍乐观。目前从全国来看，经销商库存良性，低于上年节后水平，且出现部分品项缺货情形。现代渠道增长快，尤其春节减少外出期间动销快速，线上旺销同样导致京东平台已经有断货现象，如强爽系列、乳酸菌系列均显示无货。公司2月3日销售体系已正式复工，2月10日工厂开始陆续恢复生产并发货，但是由于物流尚未完全恢复，经销商补库受阻。我们预计疫情将加速渠道库存出清，随着物流体系逐渐恢复，预计后续渠道补库发货使得Q1销售整体仍乐观。 ■继续看好微醺放量带动预调酒收入增长加速，2020年关注新品。微醺系列产品低酒精度（3%），口味多元，定位清晰，同时包装以罐装为主（按量口径，占比已超过70%），适合日常饮用，消费频次更高，自2018年上半年推出以来持续放量，2019年收入占比预计接近50%。新口味与升级包装推动微醺系列持续增长、消费者复购率提升，2019年3月上市的微醺玫瑰荔枝白兰地风味已成为销售领先的SKU，2019年8月新上市榴莲风味引爆网络，我们预计公司2020年继续推出罐装新品SKU同时升级瓶装产品的内容和包装，加大市场投入，保持良好成长势头。罐装微醺成长性显著，收入占比提升，预计2020年对收入增长贡献更加凸显，叠加瓶装企稳，整体收入有望小幅加速。 ■投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为0.56、0.71、0.91元，给与6个月目标价32元，对应2021年35倍PE，维持“买入-B”评级。 ■风险提示：品类成长空间不确定性；渠道拓展与新品推广不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 1,171.9 1,230.0 1,502.2 1,864.7 2,288.5 净利润 182.6 123.8 291.9 367.6 474.7 每股收益(元) 0.35 0.24 0.56 0.71 0.91 每股净资产(元) 3.43 3.70 3.98 4.33 4.79 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 75.7 111.7 47.3 37.6 29.1 市净率(倍) 7.8 7.2 6.7 6.1 5.6 净利润率 15.6% 10.1% 19.4% 19.7% 20.7% 净资产收益率 10.2% 6.4% 14.1% 16.3% 19.1% 股息收益率 0.6% 1.5% 1.1% 1.3% 1.7% ROIC 19.9% 11.2% 27.7% 28.7% 36.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年02月17日 百润股份（002568.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 日用化学品 投资评级 买入-B 维持评级 6个月目标价： 32.00元 股价（2020-02-14） 26.59元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 13,821.55 流通市值（百万元） 9,276.26 总股本（百万股） 519.80 流通股本（百万股） 348.86 12个月价格区间 12.00/28.87元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.68 -17.5 99.55 绝对收益 -4.49 -1.08 135.33 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100002 xuzq1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -5%16%37%58%79%100 %121 %201 9-02201 9-06201 9-10百润股份 调味品 中小板指 2 公司快报/百润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,171.9 1,230.0 1,502.2 1,864.7 2,288.5 成长性 减:营业成本 340.2 385.2 471.5 597.2 735.7 营业收入增长率 26.6% 5.0% 22.1% 24.1% 22.7% 营业税费 51.9 57.2 67.6 83.9 103.0 营业利润增长率 -186.3% -29.1% 132.3% 24.1% 28.8% 销售费用 437.1 431.8 439.2 543.4 646.9 净利润增长率 -224.2% -32.2% 135.9% 25.9% 29.1% 管理费用 127.9 170.4 175.8 203.5 227.6 EBIT DA增长率 -239.4% 2.3% 61.8% 24.4% 24.2% 财务费用 4.2 (4.2) (5.2) (5.5) (7.5) EBIT增长率 -195.2% -5.7% 69.5% 24.4% 28.8% 资产减值损失 1.1 2.4 0.0 0.0 0.0 NOPLAT增长率 -205.7% -38.2% 146.9% 25.8% 29.5% 加:公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 9.6% 0.1% 21.5% 2.3% -0.5% 投资和汇兑收益 24.9 42.2 33.5 37.9 35.7 净资产增长率 11.4% 7.9% 7.6% 8.9% 10.5% 营业利润 234.9 166.4 386.7 480.1 618.5 加:营业外净收支 (2.1) 6.8 2.4 4.6 3.5 利润率 利润总额 232.8 173.2 389.0 484.6 622.0 毛利率 71.0% 68.7% 68.6% 68.0% 67.9% 减:所得税 50.2 49.5 97.3 121.2 155.5 营业利润率 20.0% 13.5% 25.7% 25.7% 27.0% 净利润 182.6 123.8 291.9 367.6 474.7 净利润率 15.6% 10.1% 19.4% 19.7% 20.7% EBIT DA/营业收入 24.8% 24.2% 32.1% 32.1% 32.5% 资产负债表 EBIT /营业收入 20.4% 18.3% 25.4% 25.4% 26.7% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 613.1 643.1 505.0 685.8 936.7 固定资产周转天数 248 266 236 229 200 交易性金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动营业资本周转天数 (14) (28) (32) (37) (40) 应收帐款 107.2 128.9 121.5 116.8 137.5 流动资产周转天数 308 265 214 183 190 应收票据 0.6 0.1 0.7 0.3 1.0 应收帐款周转天数 28 35 30 23 20 预付帐款 19.4 16.2 27.4 27.8 40.2 存货周转天数 23 22 22 23 23 存货 77.4 75.9 111.8 125.9 166.9 总资产周转天数 733 694 601 534 485 其他流动资产 55.2 73.4 85.0 86.0 87.0 投资资本周转天数 303 302 274 245 201 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 10.2% 6.4% 14.1% 16.3% 19.1% 投资性房地产 34.5 33.7 33.7 33.7 33.7 ROA 7.9% 5.1% 11.3% 12.4% 14.5% 固定资产 942.0 877.0 1,093.4 1,281.8 1,259.3 ROIC 19.9% 11.2% 27.7% 28.7% 36.4% 在建工程 8.8 155.2 143.6 135.6 129.9 费用率 无形资产 177.9 196.7 191.6 186.6 181.5 销售费用率 37.3% 35.1% 29.2% 29.1% 28.3% 其他非流动资产 283.7 225.0 277.0 261.3 253.8 管理费用率 10.9% 13.9% 11.7% 10.9% 9.9% 资产总额 2,319.7 2,425.1 2,590.7 2,941.4 3,227.4 财务费用率 0.4% -0.3% -0.3% -0.3% -0.3% 短期债务 180.0 10.0 0.0 10.0 10.0 三费/营业收入 48.6% 48.6% 40.6% 39.8% 37.9% 应付帐款 218.7 289.3 332.5 455.1 515.2 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 23.2% 20.7% 20.1% 23.4% 22.8% 其他流动负债 84.6 149.8 134.0 167.4 155.2 负债权益比 30.2% 26.1% 25.2% 30.6% 29.6% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 1.81 2.09 1.83 1.65 2.01 其他非流动负债 54.3 52.5 55.0 56.0 57.0 速动比率 1.65 1.92 1.59 1.45 1.77 负债总额 537.5 501.7 521.5 688.5 737.4 利息保障倍数 56.63 (53.78) (73.86) (86.32) (81.57) 少数股东权益 0.0 2.2 2.0 1.9 1.6 分红指标 股本 700.3 531.7 519.8 519.8 519.8 DPS(元) 0.16 0.41 0.28 0.35 0.46 留存收益 1,081.9 1,479.6 1,547.4 1,731.2 1,968.6 分红比率 46.0% 171.9% 50.0% 50.0% 50.0% 股东权益 1,782.2 1,923.4 2,069.2 2,252.9 2,490.0 股息收益率 0.6%