25Q3报表大幅调整，加速去化渠道库存

投资要点 西 南证券研究院 [Table_Summary]事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入609.5亿元，同比-10.3%，实现归母净利润215.1亿元，同比-13.7%；2025单Q3实现收入81.7亿元，同比-52.7%，实现归母净利润20.2亿元，同比-65.6%。 25Q3需求较为疲软，收入端大幅调整。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期；三季度行业需求并无明显改善，渠道信心越发低迷；公司顺应市场变化，Q3报表端大幅调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，实现轻装上阵。2、在行业需求低迷的背景下，公司仍在积极挖掘边际增量消费，推出29度“一见倾心”高端低度白酒，旨在培育年轻消费者，三季度试销反馈良好。3、今年二季度以来，普五批价波动较大，二批商和烟酒店备货意愿低迷，在公司去化库存&管控发货的动作下，目前批价已经较为稳定，且烟酒店终端库存已处在合理水平。 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 毛利率大幅下降，现金流承压明显。1、25Q3公司毛利率同比下降13.5个百分点至62.6%，预计主要系五粮液主品牌需求承压，收入大幅下降叠加固定成本刚性，造成毛利率大幅下降。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.1个百分点至15.1%，管理费用率同比上升3.2个百分点至7.2%，财务费用率下降5.3个百分点至-9.4%，整体费用率同比下降0.2个百分点至14.2%。综合作用下，25Q3净利率同比下降10.0个百分点至25.4%，盈利能力短期承压明显。3、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款71.4亿元，同比-74.7%，此外，截止二季度末公司合同负债92.7亿元，同比+31.1%，合同负债表现相对平稳。 注重投资者回报，去化库存轻装上阵。1、公司发布2025年中期利润分配预案，拟每10股派发现金红利25.78元（含税），合计分红约100.07亿元（含税），在行业外部需求承压的背景下，公司注重投资者回报，彰显管理层长期信心。2、在外部需求具有较强不确定性，渠道利润持续承压的背景下，公司主动控制发货节奏，帮助渠道去化库存，以此稳定普五批价和渠道信心。3、中长期看，公司是千元价位的绝对龙头，品牌积淀深厚，本轮报表主动释放压力，渠道出清后有望实现轻装上阵。 数据来源：聚源数据 盈利预测。预计公司2025-2027年EPS分别为6.71元、6.93元、7.61元，对应动态PE分别为17倍、17倍、15倍。中长期看，公司千元价格带绝对龙头，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 相 关研究 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业处于深度调整期，需求端承压明显，预计2026-2027年逐步改善复苏；预计2025-2027年五粮液主品牌销量增速分别同比-10.0%、2.0%、6.0%，吨单价分别同比-4.5%、0.0%、1.0%，吨成本分别同比-3.0%、0.0%、0.0%； 2）当前行业处在深度调整期，渠道备货意愿低迷；预计2025-2027年系列酒产品销量增速分别同比0.0%、1.0%、6.0%，吨单价分别同比-20.0%、1.0%、1.0%，吨成本分别同比-5.0%、1.0%、1.0%； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计2025-2027年销售费用率分别为14.0%、13.5%、13.0%，管理费用率分别为4.5%、4.2%、4.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025