食品饮料行业第三季报总结报告：酒类渠道包袱加速去化，大众品品类表现分化

行业研究·行业投资策略 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 证券分析师：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cnS0980525070005 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 核心观点：大众品龙头率先企稳改善，白酒加速释压，份额逻辑继续强化 n2025年食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2/Q3食品饮料板块收入同比+2.5%/+2.4%/-4.77%，归母净利同比+0.3%/-2.1%/-14.6%。Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食赛道中的部分细分品类维持高景气，份额逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证。 n白酒：2024年降速共识强化，多数酒企进入调整周期，三季报业绩降幅扩大，渠道包袱加速去化。当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间，推荐泸州老窖/山西汾酒（稳健释放包袱，全国化空间较大）、贵州茅台（稳健穿越、长期定价权）、迎驾贡酒（出清较快、份额提升），也建议关注五粮液/洋河股份/舍得酒业的改革节奏。 n大众品：受益于2024H1主动降库存减负以及2024Q4以来宏观政策发力背景下，2025年细分赛道龙头率先实现经营改善，带动大众品板块整体呈现企稳改善趋势。部分细分赛道继续展现高景气，无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食龙头，如农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。利润端表现差异显著，饮料龙头规模效应体现板块Q3业绩增长28%，乳制品板块则以平稳修复为主，如伊利等。零食板块25Q3收入/业绩分别同比+22.4%/8.6%,板块中葵花子、棕榈油、魔芋精粉等价格上涨加剧成本压力，但部分公司规模效益及提质增效带动盈利能力改善；啤酒板块需求平淡，但成本红利延续，非即饮渠道快速增长对销量提供较强支撑。 n投资建议：三季报白酒加速报表出清，餐饮供应链基本面触底。四季度宏观政策密集，在基本面低基数、资本市场低预期、机构持仓较低、美联储降息预期的背景下，任何供需两端的变化均有可能催化股价上行。我们看好四季度板块投资机会，建议关注： ü政策敏感度较高的白酒、餐饮供应链（预制菜），推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、海天味业、巴比食品、颐海国际、第一太平、安井食品等。 ü强者恒强，推荐农夫山泉、东鹏饮料、燕京啤酒、卫龙美味、盐津铺子、伊利股份等。 n风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 整体看：2025Q3白酒板块收入及净利润降幅环比扩大，行业进入加速调整阶段 •2025Q3白酒上市公司收入、净利润降幅环比扩大，销售收现同比-27%；弱需求下渠道压力进一步凸显，公司对渠道加压能力减弱。2025Q1-3白酒板块营业总收入3202亿元/同比-5.8%，归母净利润1126亿元/同比-6.9%；25Q3营业总收入787.2亿元/同比-18.4%，归母净利润280.1亿元/同比-22.2%，销售收现839.4亿元/同比-26.7%。•25Q3板块净利率36.5%/同比-1.75pcts，降幅环比Q2进一步扩大，需求压力下酒企以份额为先，向下沿价格带布局产品，同时加大市场费用投入。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：使用SW白酒Ⅱ数据 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：使用SW白酒Ⅱ数据 收入端：第三季度行业龙头开始释放需求压力，酒企增长工具减少 •25Q3仅茅台、汾酒、酒鬼酒、金种子收入同比增长，酒企报表增长工具减少。相较于上半年的报表：1）行业龙头开始释放需求压力，茅台收入增速环比降低至持平，千元龙头五粮液、徽酒龙头古井贡酒收入下滑幅度50%以上，逐步为大商纾压；2）汾酒、老窖、金徽经营相对稳健，主因大众价位产品体现出韧性，如汾酒玻汾预计仍有双位数以上增长、老窖特曲老字号表现较好、金徽100元-产品发力餐饮等；3）调整较早、较低基数的酒鬼和金种子收入同比回正，其他酒企收入端延续调整，洋河、今世缘、迎驾等下滑幅度预计贴近区域实际动销情况。 收入端：25Q3预计各酒企下沿价位产品表现更好，展望后续吨价压力依然延续 2025Q3产品结构继续下探，我们预计量、价同比均有下滑。 •根据国家统计局，2025Q3规模以上白酒产量同比-15%。 •根据上市公司分季度经营数据，单三季度各酒企下沿价位产品表现更好，我们预计飞天茅台、玻汾收入占比进一步提升；舍得沱牌T68增速领先；今世缘加大淡雅投放量抢夺份额；金徽酒根据库存水平以100-元产品发货为主。 •展望后续，我们预计行业价格压力仍然存在。1）飞天价格作为行业景气度指标，25Q4以来受供需压力影响仍在下探；2）春节本身以大众消费为主，酒企仍将加大低价产品布局。 毛利率&销售费用率：25Q3板块毛销差进一步降低，竞争烈度加剧，酒企争夺份额 •2025Q3主要酒企毛销差69.9%/同比-0.36pcts，需求压力下公司竞争策略以“份额”为先。毛利率端主要受到产品结构下降、增加货折/买赠等的影响，销售费用在加大投放力度的同时增加费用多元化，一方面在消费者扫码红包、奖励设置上保持积极的水平，一方面在经销商费用兑付侧也更加慷慨，如五粮液主动补贴大商、老窖加强经销商培育科技企业等的动作付费、古井和迎驾给予渠道固定利润率等改善渠道利润情况。 •茅台、汾酒、金徽酒毛利率、销售费用率两端均有改善：1）茅台和汾酒最有效的销售费用是“高周转&利润单品”，茅台25Q3茅台酒收入占比提升5.5pcts，毛利率提振幅度不大主因飞天系收入占比提升较大，汾酒Q3加大青花20和玻汾的放量，销售费用端则可以灵活收缩。2）竞争格局仍是毛销差主导因素，徽酒、苏酒在存量竞争中更加重视大众场景份额的抢夺，金徽酒则受益于竞对势能下降、毛销差逐步改善。 净利润&净利率：高端、区域酒净利润降幅环比扩大，利润率继续下降 •2025Q3酒企净利润跟随收入端下降，高端、区域酒净利润降幅进一步扩大。其中1）高端酒中五粮液净利润下滑幅度较大；2）区域酒延续第二季度调整趋势同时进一步让利渠道和消费者；3）扩张型次高端调整较早，低基数下净利润下滑幅度逐步收敛。•单三季度仅茅台在毛销差改善下录得净利率提升。25Q3板块管理费用率5.9%/同比+0.6pcts，税金及附加率16.3%/同比+0.7pcts，主因收入规模下降，生产及管理端费用支出刚性影响，在毛销差恶化的情况下进一步拖累净利率表现。 收现分化、多数酒企经营性现金流为负，合同负债反映酒企经营节奏普遍放缓 •剔除茅台后主要板块销售收现同比-44%。贵州茅台第三季度渠道打款进度有所加快，预计茅台酒大商在9月底基本完成回款，系列酒经销商在公司兑付费用后回款亦加快，但公司在发货节奏上保持稳健。泸州老窖中档酒产品回款稳健，山西汾酒品牌和产品势能支撑渠道信心；区域酒中金徽酒表现相对好，也反映在当地竞争优势加强。 •单Q3现金流表现明显承压。高端五粮液、区域龙头古井/今世缘/金徽酒、扩张型次高端酒企25Q3经营性现金流为负，推测主因1）公司加大票据回款等渠道杠杆工具；2）加大现金费用投入补贴渠道、消费者等。 •合同负债变化反映出酒企减缓发货节奏。7家上市公司截至Q3的合同负债环比中报增加，我们认为1）24年中秋时点较早，今年在日历效应下本身发货后置；2）渠道库存较高水位下，公司普遍减缓发货节奏，以维护价盘和渠道秩序稳定。 景气度指标：飞天茅台批价有望加速筑底 •截至2025/11/2，箱装/散装飞天茅台批价分别1660/1620元，同比下滑23%，降幅环比8月的-32%收窄。结合双节动销情况，飞天在性价比凸显后开瓶及动销表现较好，尤其在华东等经济水平较高区域承接大众消费开瓶需求。•当前批价已相当于城镇居民月可支配收入1/3，历史上低于该水平后社会库存降加速去化；我们预计飞天价格进一步下探后降刺激春节期间宴席及聚饮开瓶需求，批价同比有望筑底-30%左右（绝对值1600元）后逐步收窄，支撑茅台及板块估值。•展望更长区间，需求有望环比逐步改善（建议持续跟踪），若贵州茅台逐步降低增长目标，批价供给端约束也有望改善，加快到达新的供需平衡。 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理 基金持仓：25Q3白酒基金重仓持股比例继续下降，超配比例至2017年来最低位 •3Q25白酒板块基金重仓持股比例环比-0.81pcts至3.69%，超配比例环比-0.38pcts至0.96%；3Q25白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比-0.40pcts至2.21%，超配比例环比-0.26pcts至1.07%。剔除易方达、景顺长城、汇添富、招商基金4家持股后，主动权益基金25Q3白酒持仓比例为1.5%，低配比例1.23%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 白酒行业观点与投资建议：调整加速筑底，进入投资布局阶段 n行业观点：供给端调整逐步确认左侧，板块进入投资布局阶段。 •基本面看，三季报加速调整，市场及渠道端的供需状态或开始逐步改善，如五粮液、古井表观降幅预计大于动销增速（结合双节情况、Q3行业动销预计同比下滑20-30%），反映渠道库存开始去化；展望春节，大众消费需求环比有望继续改善，库存进一步去化下，行业周期有望逐步筑底。 •估值端看，复盘2013-15年周期，13Q3上市公司报表业绩降幅扩大，但多数酒企股价走势温和，多在13Q4-14Q2筑底迎来上涨（具体参考我们10/28报告《白酒行业周期专题2-以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？》）。当前阶段类似，资本市场对于降速预期提前消化，叠加供需两端积极催化增多，估值、持仓双低位下有望先于基本面迎来修复。 n投资建议：左侧投资阶段，优先基本面稳健，需求改善后增长空间更大的优质龙头。 •泸州老窖：稳步降速去化包袱，组织/渠道/产品调整灵活，多产品换取增长空间。预计2025-2027年公司收入272.2/280.7/311.1亿元，同比-12.8%/+3.1%/+10.8%；预计归母净利润113.4/118.3/132.8亿元，同比-15.8%/+4.3%/+12.2%；当前股价对应17.4xP/E，基于中长期增长空间给予对标汾酒20xP/E和15%上行空间，股息率4.3%安全边际。 •贵州茅台：飞天批价有望逐步企稳，伴随增长降速、供给端改善，长期仍具有品牌溢价权。预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%；当前股价对应25年19.8xP/E，给予25x目标估值，对应25%上行空间，维持“优于大市”评级。 1、收入端：2025Q3啤酒板块收入降速，行业景气度处于偏低水平 n2025Q3啤酒板块收入203.2亿元，同比+0.6%，环比增速继续放缓，主要系受到消费需求仍然偏弱以及规范吃喝相关规定的影响。披露三季报的四家A股啤酒龙头公司中，Q3燕京啤酒收入增速依然领衔但环比明显降速（+1.5%），主要系核心大单品燕京U8仍享有较好的品牌