25年三季报点评海南免税销售增速转正，免税新政策有力提振远期预期

中国中免（601888.SH）旅游零售Ⅱ 2025年11月03日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,068.86流通股本(百万股)2,068.86市价(元)76.67市值(百万元)158,619.42流通市值(百万元)158,619.42 核心观点：海南免税销售月度数据近18个月以来首次正增长，25年10月连出两项免税优化政策，免税商承担大力提振消费、消费回流、吸引外籍人员入境消费的职能，基本面有望迎来复苏。 调整业绩预测，维持“买入”评级。公司25年前三季度实现收入398.6亿元，yoy-7.3%；实现归母净利润30.5亿元，yoy-22.1%。公司25Q3实现收入117.1亿元，yoy-0.4%；实现归母净利润4.5亿元，yoy-28.9%。考虑到顺周期需求复苏相对滞后，但免税政策的优化提振远期业绩预期，我们谨慎调整公司未来的业绩预期，预计25/26/27年公司归母净利润35.82/44.17/54.02亿元（此前预测25/26/27年归母净利润为39.81/42.12/48.91亿元），对应PE44.3/35.9/29.4 x。考虑到25年11月1日期执行的免税新政对公司收入和利润的提振，且中免的运营能力在持续迭代，维持“买入”评级。 公司25年前三季度收入降幅持续收窄，海南免税销售已出现积极信号。公司25年Q1/Q2/Q3，收入同比增速分别为-11.0%/-8.5%/-0.4%，降幅持续收窄。疫情之后，公司的季度收入增速已出现“倒U”曲线。根据公司25年三季报，海口海关数据2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。 相关报告 1、《海南自贸港封关政策友好，运营能力持续迭代》2025-08-282、《需求仍是核心变量，观察25年收入情况》2025-03-313、《需求承压充分反映，当前仍是交易预期》2024-11-11 来源：wind，中泰证券研究所 24年底至今，我们的跟踪点评研报中持续强调需求预期是影响中免股价核心因素，且助力中免远期发展的积极因素不断累积。站在当前时点我们依然认为，对于未来的消费需求预期是影响股价的核心因素。随大力提振消费的政策持续，中免将因此受益。 免税新政策1：25年11月1日起，海南离岛免税政策优化。财政部、海关总署、税 务总局三部委10月17日发布《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，优化海南离岛免税政策。我们认为此次优化最核心有三点：第一，明确国货上离岛免税渠道享国产品退税政策；第二，增加离境（中国国境）旅客购买免税品。在2020年海南离岛免税政策中，客群仅允许离岛不离境旅客。此次政策中，允许离岛且离境旅客享受离岛免税购物政策。第三，开放岛民免税。此次政策中，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。 免税新政策2：25年11月1日起，出入境口岸免税店、市内免税店政策优化。财政部等五部委10月30日发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，优化出入境口岸免税店、市内免税店政策。我们认为，此次政策优化最核心的是，明确这些免税渠道享国产品退税政策。外籍人员的入境消费，自此增加一条极具价格优势的零售消费渠道。 展望25年11、12月，我们对免税销售持较乐观预期。25年底免税消费催化较多，11月1日起两条免税优化政策开始实施，12月18日海南正式开启自贸港封关运作。利好叠加有望助力免税销售持续回暖，并进一步带动股价表现。 风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。