核心观点：海南免税销售月度数据近18个月以来首次正增长，25年10月连出两项免税优化政策，免税商承担大力提振消费、消费回流、吸引外籍人员入境消费的职能，基本面有望迎来复苏。
调整业绩预测，维持“买入”评级。公司25年前三季度实现收入398.6亿元，yoy-7.3%；实现归母净利润30.5亿元，yoy-22.1%。公司25Q3实现收入117.1亿元，yoy-0.4%；实现归母净利润4.5亿元，yoy-28.9%。考虑到顺周期需求复苏相对滞后，但免税政策的优化提振远期业绩预期，我们谨慎调整公司未来的业绩预期，预计25/26/27年公司归母净利润35.82/44.17/54.02亿元（此前预测25/26/27年归母净利润为39.81/42.12/48.91亿元），对应PE44.3/35.9/29.4x。考虑到25年11月1日期执行的免税新政对公司收入和利润的提振，且中免的运营能力在持续迭代，维持“买入”评级。
公司25年前三季度收入降幅持续收窄，海南免税销售已出现积极信号。公司25年Q1/Q2/Q3，收入同比增速分别为-11.0%/-8.5%/-0.4%，降幅持续收窄。疫情之后，公司的季度收入增速已出现“倒U”曲线。根据公司25年三季报，海口海关数据2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。
24年底至今，我们的跟踪点评研报中持续强调需求预期是影响中免股价核心因素，且助力中免远期发展的积极因素不断累积。站在当前时点我们依然认为，对于未来的消费需求预期是影响股价的核心因素。随大力提振消费的政策持续，中免将因此受益。
免税新政策1：25年11月1日起，海南离岛免税政策优化。财政部、海关总署、税务总局三部委10月17日发布《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，优化海南离岛免税政策。此次优化最核心有三点：第一，明确国货上离岛免税渠道享国产品退税政策；第二，增加离境（中国国境）旅客购买免税品。在2020年海南离岛免税政策中，客群仅允许离岛不离境旅客。此次政策中，允许离岛且离境旅客享受离岛免税购物政策。第三，开放岛民免税。此次政策中，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。
免税新政策2：25年11月1日起，出入境口岸免税店、市内免税店政策优化。财政部等五部委10月30日发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，优化出入境口岸免税店、市内免税店政策。此次政策优化最核心的是，明确这些免税渠道享国产品退税政策。外籍人员的入境消费，自此增加一条极具价格优势的零售消费渠道。
展望25年11、12月，我们对免税销售持较乐观预期。25年底免税消费催化较多，11月1日起两条免税优化政策开始实施，12月18日海南正式开启自贸港封关运作。利好叠加有望助力免税销售持续回暖，并进一步带动股价表现。
风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。
