核心观点与关键数据
业绩表现：三棵树2025年前三季度实现营收93.92亿元，同比增长2.69%；归母净利润7.44亿元，大幅增长81.22%，扣非后净利润同比增长126.37%。单三季度营收35.75亿元，同比增长5.62%；归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非后净利润同比增长60.11%。
业务板块：
- 家装墙面漆：单Q3收入9.17亿元，同比增长18.09%，销量增长28.48%，但销售均价下跌8.09%。零售业务增长主要得益于马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态。
- 基辅材：单Q3收入11.18亿元，同比增长12.83%，销量增长22.13%，销售单价下降7.62%。公司计划提升基辅材销售配套率。
- 工程墙面漆：单Q3收入11.09亿元，同比下滑2.91%，但降幅逐步收窄，主要得益于非地产业务增长。
- 防水：防水卷材收入同比缩减28.62%，反映出行业需求持续承压；防水涂料收入同比增长62.61%。
毛利率与费用率：2025Q3综合毛利率33.57%，呈现逐季上升走势，主要与零售业务占比提高有关。期间费用率21.04%，同比减少0.89pct，销售、研发、财务费用率均有所下降，管理费用率同比增加0.37%。销售净利率8.28%，仍有提升空间。
经营质量：截至2025Q3末，经营性现金流量净额10.88亿元，同比增长18.73%，净利润现金含量1.49，现金流状况良好。应收账款及票据、其他应收款、合同资产合计总额38.78亿元，同比缩减22.39%，风险管控持续加强。
盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5亿元、12.8亿元、16.2亿元，对应估值分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展进度不及预期、品类扩张不及预期、行业竞争加剧及原材料价格波动风险。
财务指标
- 营业收入：2023A 12,476百万元，2024A 12,105百万元，2025E 12,765百万元，2026E 13,973百万元，2027E 15,589百万元。
- 归母净利润：2023A 174百万元，2024A 332百万元，2025E 954百万元，2026E 1,275百万元，2027E 1,623百万元。
- EPS：最新摊薄0.24元/股，2025E 1.29元/股，2026E 1.73元/股，2027E 2.20元/股。
- ROE：2023A 7.1%，2024A 12.4%，2025E 38.8%，2026E 29.9%，2027E 30.8%。
估值比率
- P/E：187.4倍（2023A），98.0倍（2024A），34.1倍（2025E），25.5倍（2026E），20.0倍（2027E）。
- P/B：13.3倍（2023A），12.1倍（2024A），13.2倍（2025E），7.6倍（2026E），6.2倍（2027E）。
