季报点评：零售加速，业绩释放

零售加速，业绩释放 事件：三棵树发布2025三季报。公司2025年前三季度累计实现营收93.92亿元，同比增长2.69%，实现归母净利润7.44亿元，同比大幅增长81.22%，其中政府补助等非经常性损益金额1.79亿元，去年同期为1.61亿元，扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。单三季度来看，公司取得营收35.75亿元，同比增长5.62%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非后归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。 买入（维持） 家装墙面漆、基辅材板块显韧性。分品类来看，1）家装墙面漆：单Q3公司家装墙面漆实现收入9.17亿元，同比增长18.09%，其中销量15.96万吨，同比增长28.48%，销售均价5.74元/公斤，同比下跌8.09%，但今年以来零售产品价格基本企稳，马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态的加速发力是公司零售业务增长的核心引擎。2）基辅材：单Q3公司基辅材实现收入11.18亿元，同比增长12.83%，其中销量97.56万吨，同比增长22.13%，销售单价1.15元/公斤，同比下降7.62%，与产品结构变化等因素有关，提升基辅材销售配套率系公司后续重点业务方向之一。3）工程墙面漆：单Q3公司工程墙面漆收入11.09亿元，同比小幅下滑2.91%，其中销量32.78万吨，同比微增0.07%，销售单价3.38元/公斤，同比下降2.98%，随着工业厂房、市政公建等非地产业务销售的增长，工程板块降幅逐步收窄。4）防水：防水业务分为防水卷材和防水涂料，单Q3公司防水卷材取得收入2.55亿元，同比缩减28.62%，反映出防水行业需求持续承压；而防水涂料单Q3实现收入3.21亿元，同比增长62.61%，防水涂料板块随着公司零售建筑涂料主业继续向好。 零售转型持续推进带动公司毛利率稳步上升。2025Q3公司综合毛利率33.57%，今年以来毛利率呈现逐季上升走势，推测与相对高毛利的零售业务占比持续提高有关。费用率方面，2025Q3公司期间费用率21.04%，同比减少0.89pct；其中销售/研发/财务费用率分别为13.05%、1.85%、0.93%，分别同比减少0.78pct、0.15pct、0.33pct，管理费用率5.2%，同比增加0.37%，通过控制人员规模、提升人效等方式，公司降本控费效果持续显现，对净利率改善有所助益。对应2025Q3公司销售净利率8.28%，已处在相对合理区间，但仍有进一步提升空间。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师陈冠宇执业证书编号：S0680522120005邮箱：chenguanyu@gszq.com 经营质量优异。截至2025Q3末公司经营性现金流量净额10.88亿元，同比增长18.73%，净利润现金含量1.49，现金流状况良好。截至Q3末公司应收账款及票据、其他应收款、合同资产合计总额38.78亿元，同比缩减22.39%，风险管控持续加强，整体经营质量不断改善。 相关研究 1、《三棵树（603737.SH）：国货之光，强者恒强》2025-10-15 盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，中短期来看依托马上住、美丽乡村及艺术漆三大零售新业态的重点布局，叠加费用端的持续管控，公司业绩有望呈现出较强成长性。预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5亿元、12.8亿元、16.2亿元，对应估值分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；品类扩张不及预期风险；行业竞争加剧及原材料价格波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com