2025 年报及2026一季报点评零售高增，业绩释放

三棵树（603737.SH）装修建材 2026年05月01日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：万静远执业证书编号：S0740525030002Email：wanjy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)737.82流通股本(百万股)737.82市价(元)42.67市值(百万元)31,482.67流通市值(百万元)31,482.67 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营收125.27亿元，同比+3.49%，归母净利润7.75亿元，同比+133.45%，扣非归母净利润5.57亿元，同比+278.22%。公司拟每10股派发现金红利0.68元（含税），同时以资本公积金每10股转增2股。26Q1公司实现营收24.36亿元，同比+14.33%；归母净利润1.07亿元，同比+1.45%；扣非归母净利润0.24亿元，同比扭亏（去年同期-0.15亿元）。 收入结构优化，零售高增，一季度延续复苏态势。2025年公司营收同比+3.49%，工程漆受地产需求疲软拖累，家装漆与基辅材表现亮眼。具体来看，家装墙面漆实现营收34.03亿元（销量同比+17.33%，单位收入同比-2.26%），同比+14.67%；工程墙面漆实现营收38.90亿元（销量同比+0.76%，单位收入同比-5.48%），同比-4.76%；基材与辅材实现营收36.63亿元（销量同比+26.71%，单位收入同比-11.58%），同比+12.04%；防水卷材实现营收9.96亿元（销量同比-21.02%，单位收入同比-4.43%），同比-24.52%。分渠道看，经销模式收入105.99亿元，同比+1.05%；直销模式收入16.44亿元，同比+16.55%。26Q1公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入7.30亿元/5.39亿元/7.62亿元/2.22亿元，同比+11.44%（销量同比+22.21%，单位收入同比-8.73%）/-9.11%（销量同比-3.63%，单位收入同比-5.93%）/+30.95%（销量同比+46.64%，单位收入同比-10.83%）/+26.53%（销量同比+35.34%，单位收入同比-6.56%），整体延续25年节奏。盈利能力显著提升。 股价与行业-市场走势对比 毛利率显著修复，费用管控精益化，减值压力释放。2025年公司毛利率33.79%，同比+4.19pct。分品类看，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材毛利率分别为50.79%/37.55%/22.16%/14.57%，同比+3.85pct/+4.62pct/+3.29pct/+0.40pct；费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.47亿元/+0.29亿元/-0.02亿元/-0.45亿元。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比-0.17pct/+0.04pct/-0.09pct/-0.40pct。期间费用率由25.71%降至25.08%；减值方面，25年信用减值损失-1.30亿元，较24年的-3.26亿元减少1.96亿元。资产减值损失-1.30亿元，较24年的-0.23亿元增加1.08亿元。2025年公司实现归母净利润7.75亿元，同比+133.45%。 相关报告 1、《从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下》2026-01-152、《单Q3归母净利同比增长54%，业绩持续兑现》2025-10-213、《成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现》2025-08-20 经营性净现金流大幅改善，经营质量优化。2025年公司经营性活动现金流净额18.68亿元，同比+85.18%，主要系报告期内公司收回货款增加及购买商品支付货款减少所致，收现比和净现比（112%/246%）。2025年底公司应收票据和账款28.05亿元，较2024年32.50亿元进一步下降。公司23-25年应收账款周转率分别为3.20/3.56/4.15。 投资建议：公司加速推进“马上住3.0”与“1+N”生态，零售业务占比持续提升。看好公司今年收入增长、毛利率提升、费用率下降、减值减少等多重因素推动下利润进一步释放。考虑到公司今年计划进一步提高市占率以及提高终端产品竞争力，我们调整公司26-28年实现营收140.31/154.62/165.82亿元（26-27年前值为128.27/136.21亿元），归母净利润11.07/13.49/14.98亿元（26-27年前值为11.52/13.55亿元），当前股价对应PE分别为28.7、23.5、21.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：房地产需求不及预期，原材料价格大幅波动，渠道拓展与经销商管理风险，行业竞争加剧。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。