负债行为跟踪：科技别选错，红利要聚焦

科技别选错，红利要聚焦——负债行为跟踪 2 0 2 5 . 1 0 . 2 6 金晓溪执业证书编号：S0740525070004邮箱：jinxx@zts.com.cn林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 均衡配置是两端：我们推荐均衡配置并非绝对的行业均衡，而是科技和金融。 一、科技轮动：9月以来海外算力、光模块转向震荡，半导体、存储、固态电池接力，本周放量最为显著的也是存储与半导体。继续关注半导体、存储、固态电池（科技的内部轮动）和机器人（此前调整较大+年末催化）。 二、金融对冲：牛市中期+年末节点的均衡配置选择，银行+保险可作为底仓选择。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 CCONTENTS资产价格表现 大类资产：全球股强债弱，美元升值，贵金属价格下跌 Ø本周（2025/10/20-2025/10/24，全文同），全球股强债弱，美元升值，贵金属价格下跌。Ø债券相对弱势，美国、德国、日本、中国国债收益率出现不同程度上行。Ø商品价格分化，贵金属价格出现下跌，其余有色价格上涨，原油、天然气、大豆价格上涨。Ø美元指数上行，其余货币相对贬值。Ø美国通胀增速放缓，提升年内降息两次的预期，带动美股上行。国内，上证指数上涨2.9%，创业板指、科创50分别上涨8.0%、7.3%。 A股市场：双创板块领涨，红利表现平淡 Ø本周，宽基指数总体涨幅较大，其中创业板（8.0%）、科创50（7.3%）领涨，微盘股表现也较好（6.1%），红利指数涨幅较小（1.2%）。 Ø国庆假期之后，双创调整，红利与微盘开始边际走强。本周再度出现反转，双创转向大幅上行，区间收益率来看，微盘超额收益最为明显，红利小幅上涨，双创尚未收复前期跌幅。 A股市场：交易缩量 Ø从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额多数出现缩量，其中中证1000和创业板日均成交量已经降至7月下旬左右的水平。仅万得微盘股指数成交额有所上升。 A股行业：通信、电子领涨 Ø涨幅前五的行业分别为通信（8.5%）、电子（4.0%）、石油石化（3.1%）、家用电器（2.0%）、传媒（1.6%）。前期跌幅较大的TMT板块本周反弹最大。跌幅最大的行业分别为食品饮料、美容护理、农林牧渔、商贸零售、医药生物。 Ø此前银行与科技呈现“跷跷板”效应，科技大幅反弹的时刻跌幅也最重，但本周来看，科技反包银行，亦小幅上涨。行业周度涨跌幅情况（%） 热门概念：光模块、培育钻石、电路板等相关概念大涨 Ø本周涨幅居前的概念板块为光模块（CPO）、培育钻石、电路板、光通信、光芯片、深地经济、超硬材料、存储器、无线充电、消费电子代工，涨幅分别为13.95%、12.35%、11.24%、10.34%、10.30%、9.44%、9.32%、9.19%、8.80%、8.80%。 科技内部轮动一：半导体、可控核聚变→算力、存储、机器人 Ø上周（10.13-10.17）科技板块内部快速轮动，周一半导体、稀土、可控核聚变收涨，周三轮动至算力、机器人、存储板块，周五科技板块全线下跌。 Ø科技板块成交额在周二冲顶后回落，后半周科技各细分板块整体成交缩量，资金边际流出科技板块。 科技内部轮动二：本周科技普涨，存储、光模块、消费电子、半导体领涨 Ø本周科技板块内部全面普涨，周一周二算力、光模块、存储器、消费电子、半导体领涨，周三周四普遍调整，周五科技板块全线上涨，存储器板块大涨7.6%。 Ø本周科技板块成交额在周二冲高周中回落，周五科技板块成交放量，多数板块成交额超8-9月平均水平，存储接近过去2个月成交高点，半导体也放量明显。 CCONTENTS资金行为跟踪 双创板块反包，但微盘重新创新高 Ø年初至国庆节前，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。 Ø节后市场波动放大，双创以及沪深300在节后第一天继续创下新高，微盘股回落，红利股上涨。节后第二天直至上周，市场出现反转，双创板块大幅下跌，沪深300、微盘股也有所回落，红利股表现较为强势。Ø本周，强势板块再度出现切换，双创板块领涨，沪深300、微盘股均有所上涨，红利指数表现相对平淡。 杠杆资金：两融交易额占比小幅回升 Ø上周五（10月17日），两融交易额占A股交易额比重大幅下降，由11.1%降至10.2%，回落至“均值-2倍标准差”以下，显示杠杆交易活跃度明显下降。Ø本周两融交易额占A股交易额比重小幅上升，前四个交易日均值回升至11.1%左右。Ø当前A股两融余额大约为2.44万亿，相比上周小幅上升，占A股流通市值比重大约为2.6%。 杠杆资金：主要宽基指数成分融资净卖出，周五资金流入大盘指数ETF Ø除上证50ETF资金净流入，本周多数宽基指数ETF资金净流出。Ø本周前四个交易日，除科创50，主要宽基指数成分融资净买入均有所减少。Ø伴随着周五市场上涨，中证1000、上证50ETF出现资金流入，双创板块ETF出现止盈，沪深300、上证综指ETF资金也有所流出。 杠杆资金：两融净买入占成交额的比重有所回升 Ø本周，多数市值梯度的股票两融净买入占成交额的比重有所回升，仅30亿以下市值的股票还在去杠杆。Ø5000亿市值以上股票加杠杆幅度较大。 不同市值股票杠杆变动情况（%） 杠杆资金：通信、非银、美容护理、电子、银行加杠杆 Ø本周多数行业两融净买入占成交额均有所增加，增加幅度最大的5个行业分别为通信、非银、美容护理、电子、银行。这几个行业在上一周去杠杆幅度较大。 Ø钢铁、有色行业本周去杠杆较为明显。 杠杆资金：电子、通信热门股加杠杆，电力设备、有色去杠杆 Ø万得热门股中，相比于上周有色金属行业股票热度居前，本周电子、通信类股票热度明显提升。本周前35只热门股融资净买入占流通市值比重均值为0.15%，上周前35只热门股融资净买入占比均值为-0.06%。 Ø本周热门股融资净买入占流通市值比重明显分化，其中电子、通信行业热门股多数加杠杆，电力设备、有色热门股多数去杠杆。从这35只热门股的杠杆资金占比的均值来看，过去两周均值分别为0.06%、-0.03%，本周升至0.15%。热门股票融资净买入占流通市值比重 杠杆资金：电子、通信热门股加杠杆，电力设备、有色去杠杆 Ø电子、通信行业热门股融资净买入占成交额比重较高，有色、电力设备比重较低。Ø从前35只热门股的杠杆资金占成交额比重的均值来看，过去两周均值分别为0.57%、-1.84%，本周升至1.31%。 ETF申赎：本周市场结构分化趋于收敛 ETF申赎周度数据来看，市场结构分化趋于收敛。 股票型ETF出现净流出，红利ETF净流入额下降。行业板块方面，本周券商ETF、红利低波ETF、机器人ETF净流入居前，分别净流入9.87亿元、7.61亿元、7.06亿元；人工智能ETF、新能源ETF、半导体ETF流出居前。 宽基指数方面，本周上证50净流入，创业板ETF则净流出排名第一，净流出规模约37.2亿元。 量化资金：已经出现两周超额收益为正 Ø近两周，量化资金超额收益为正，中证500和中证1000的量化指增超额收益分别1.4%、0.7%。Ø今年年初至8月下旬，中证500和中证1000的量化指增超额收益分别为13.3%、14.3%，而8月下旬至今超额收益分别降至-1.5%、1.8%。 量化资金：股指期货基差贴水总体走阔 Ø本周，中证500和中证1000股指期货基差贴水总体走阔。周一，贴水大幅走阔，周二至周五，贴水有所收窄。经过周一市场下跌后，市场可能认为短期利空出尽，对后市的悲观预期有所修正。 Ø随着近期市场波动加大，期货合约呈现“短期化”趋势，本月和次月股指期货合约数显著增加，本季和下季合约数减少，反映对于短期风险管理的需求增加。 主力资金：流出放缓，尾盘抄底 Ø10月10日创业板主力资金净流出额为8月27日以后最大值，沪深300主力资金净流出额为4月7日以后最大值（4月7日流出量为617亿元）。 Ø本周，沪深300、创业板、科创板主力资金流出速度明显放缓，并且尾盘出现大量抄底资金。沪深300主力资金流入流出情况创业板主力资金流入流出情况科创板主力资金流入流出情况 主力资金：流入电子、通信等领域 Ø近一周，主力资金撤出多数行业，流出速度有所放缓。 Ø上周，电子、电力设备行业资金撤出最多。而本周，电子、通信行业主力资金流入最多，而医药、有色、计算机是资金流出最多的行业。 Ø本周二、周五，随着市场上涨，通信、电子行业依旧出现主力资金的净流入。主力资金流向（万元） 北向资金：总成交金额和占比回落 Ø本周北向资金总成交金额明显回落，成交金额由2976亿元降至2235亿元，占A股成交比重由13.57%降至12.46%。 Ø在此期间，人民币汇率以及港元汇率由升值转为贬值。 北向资金：重仓股继续上涨，涨幅不及沪深300 Ø本周陆股通重仓股继续上涨，涨跌幅中位数由1.54%小幅降至1.42%。 Ø8月下旬以来，北向资金重仓股表现不佳，与沪深300差距有所扩大。但国庆节后出现逆转，连续两周沪深300回落而陆股通50指数上涨。本周沪深300和陆股通50指数均有所上涨，但陆股通50涨幅不及沪深300。 南向资金：成交额回落，净买入额回落 Ø本周南向资金日均成交额由2637亿元降至1786亿元，回到7月份左右的水平，占比由58.8小幅上升至59.2%。 Ø南向资金日均净买入额由83亿降至32亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 南向资金：商贸零售资金净流出，银行、非银大幅净流入 Ø从月度维度来看，商贸零售是9月份南向资金最偏好的行业。Ø而从近两周来看，商贸零售出现南向资金大幅净流出，银行、非银、通信、医药生物、石油石化出现较大规模的净流入。 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所市场判断：维持均衡，等待下一个进攻节点 金融：牛市中期的均衡对冲选择 Ø四季度的修正为2026年蓄力：年末可能会以大金融补涨来对冲科技震荡风险。 Ø复盘历史来看，过去几年的银行、保险在9月前后都有至少月度级别的行情。此前如果大金融板块相对其他板块滞涨的话，超额收益更加明显。 Ø本轮行情：银行在7.10见顶后保险接力，保险在8.25见顶，至今距离高点已经分别调整了15%，10%。当前可能更像2020年或2022年，在基本面预期改善或业绩真空期阶段，低估值板块有所表现。 金融：股息率小幅修复，相对十年期国债利差走阔 Ø全部二级行业中，银行、保险股息率排名居前，股份制银行以4.78%的股息率在申万二级行业中排名居前(2/123)。最新数据(10/24)来看，农商行、城商行、国有大型银行、保险行业股息率(TTM)分别为4.57%、4.73%、3.50%、2.89% Ø伴随4-6月银行板块的强势与10债利率上行，银行股息率相较10年期国债利率之差明显收敛，但随着银行7月见顶回落并于近期企稳，银行股息率相较10年期国债利率之差重新开始走阔，当前股份制银行股息率仍有较大吸引力（与10债之差约2.93%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 科技：重视轮动 Ø科技内部轮动来看：截至目前科技行情主要分为4个阶段，1月到3月中旬以ChatGPT、Deepseek、宇树科技为核心的产业趋势向前演进的硬科技行情为主线，算力中心、机器人板块领涨；4月关税冲突后缺口修复后，科技内部轮动以北美算力需求旺盛为主线，光模块、高速PCB板块领涨，可控核聚变等主题也有所表现；进入7月到8月，在国内外大厂加大资本开支密集催化，以光模块、PCB为首的科技板块持续加速上涨，机器人、半导体均有密集利好落地背景下，相关板块均有所表现，共同推动科技牛市；9月后，阅兵前后波动加大，固态电池、存储等板块接力。 Ø本轮科技牛市以寒武纪为代表的大市