铅期货期权2025年11月报告：铅：供应扰动阶段回升进口补充生产趋增

有色贵金属与新能源团队杨莉娜投资咨询号：Z0002618 2025年11月1日 •铅10月重心有所上移，下旬突破低位震荡区域但冲高回落，主要在16900-17700之间波动。 •宏观及政策：中美制造业富于韧性；美联储年内降息波动回升；贸易形势波动变化，继续影响市场风险偏好。从我国政策来看，以旧换新对电动车内需提升延续；新电动车国标实施，放宽车重限制，利好铅蓄电池；海合会国家反倾销实施，蓄电池出口继续受影响。•供需：铅矿端加工费走低，原生铅供应旺季下滑，11月预期有所修复。再生铅利润一度不佳价格回升好有所改善，10 月下旬生产有所修复，而天气转冷后，局部的交通管制措施对供应、物流扰动一度升温，引发区域供应收紧。从需求端来看，蓄电池传统需求旺季有支撑，但在铅价显著上行后需求有所转淡，而蓄电池出口订单不佳。此外，海外市场LME库存开始减少，花旗大量提货价格走强，而国内现货库存处于三年同期相对低位，也有支持。不过，进口窗口打开，海外供应补充料有增加，且价格回升后，再生铅利润改善复产略增加。•铅11月预期震荡偏强，旺季提振仍可能带动区间波动回升，波动区间料主要在16600-17800元之间。沪铅走势受宏观 共振及供需波动变化共同影响，注意政策是否有进一步超预期等提振。此外，海外情况关注出口端变化。外盘铅库存变化及价格区间波动料继续带来一定影响。•风险因素：宏观经济变化显著偏空；铅矿端供应改善超预期；超预期显著累库存；进口补充显著增加；地缘因素对大 宗商品带来的避险或供需阶段扭曲影响等。 行情回顾 第二部分宏观分析 供需分析第三部分 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 第六部分结论及操作建议 铅期货走势回顾 •沪铅10月大部分时间波动区间16900-17700元/吨之内，重心波动上移，原料偏强运行，尤其是废料偏强运行再生铅一度亏损引发减产，而区域流通因天气原因交通管制偏紧，叠加库存位于三年来低点，且宏观转暖提振，铅价重心波动向上，但短期爆发后，因进口补充及利润改善生产增加预期而限制了上行空间。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 2025年10月基差大部分时间在0至-200间波动偶现0以上，基差重心波动，一度出期货快速走升而急下探。但在偶有转正之后即迅速回落至负值空间，显现期强现弱情况的延续。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 第一部分行情回顾 供需分析第三部分 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 宏观因素与有色金属 •中美贸易谈判取得进展提振风险偏好回升。而主要经济体制造业波动，通胀有所回升暂较为和缓。•美联储开启降息，货币政策趋宽松，而经济整体仍富韧性情况下，对有色仍有一定程度利多提振。不过节奏变化， 10月如期降息25bp，但12月降息预期反有走弱。•宏观风险因素：主要经济体PMI变化；加征关税对全球经济扰动，以及对经济成长的负面扰动显现，尤其是贸易流异常波动带来的需求前置透支后，不利影响仍可能显现。 宏观因素与有色指数 美元指数震荡回升，日元走弱欧元趋弱带来提振。有色金属总体重心上行，4月跳空下跌后已经收复失地，但分品种来看仍有强弱差异明显。铅估值相对居中。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 市场反映与未来关注点 •10月降息兑现，12月降息预期仍将受到美国就业及通胀数据影响而变化，后续关注相关数据。而美国政府停摆时间较久，数据公布时滞较长可能带来影响。•我国政策导向偏利多。我国以旧换新等政策将继续提振铅蓄电池消费。但出口端偏淡，后续继续关注内需波动。 第一部分行情回顾 第二部分宏观分析 CONTENT目录 第四部分供需平衡 季节性及技术分析 第五部分 第六部分结论及操作建议 原料端-铅矿 2024年预期全球铅精矿产量增长不及预计的2.9%，可能增量仅在1%左右，约450万吨左右。2025年，预期新增项目达9万吨，俄罗斯Ozernoye在宣告复产锌精矿，后续铅矿项目有望增产，澳大利亚的Abra 矿有望继续增加；部分银矿山的投产带动。据SMM数据，2023年我国铅精矿产量139.4万吨，同比下降1.67%。2024年，SMM预计我国铅精矿产量仅小幅增 长，下半年才有如江西银珠山、湖南康家湾矿等逐渐产生增量，2025年新增产能兑现，国内预期增1.5%（2-3万吨）。 据USGS数据，2023年我国铅精矿产量为190万吨，同比下降2.6%。且自2013年以来铅精矿产量趋势性回落，不过2021、2022年均录得正增长。国内铅精矿产量维持在低位，新增铅矿项目较少，停产矿山复产难度大，且在产矿山品味下降，导致国内铅精矿产量难有明显增长。资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-铅矿 •据国家统计局数据，2024年，我国铅精矿产量144万金属吨，同比下降4%。•全年矿产维持偏紧态势。新增产能有江西银珠山、湖南康家湾矿等。预计2025年会有一定矿产增产空间，如果2025 年新增产能兑现，国内预期增1.5-2%。从实际数据来看，国统局数据2025年1-8月，同比增长约8%。而据SMM数据，1-9月同比增长11.5%。资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-铅矿进口显著增加 2025年1-9月铅矿进口量1077855.31吨，同比26.52%。2025年以来，进口窗口偶有开启，铅精矿进口扭亏为盈，进口到货环比显著改善。 原料端-铅矿加工费 2024年，由于铅矿进口供应紧张，进口量有所下滑，铅加工费持续下调，甚至跌为负值，最低至-40美元/干吨。Pb50国产TC报价为最低500-800元/金属吨，不过下半年企稳。2025年，国内外铅加工费出现小幅回升但不持久。市场上流通货源报价增多但冶炼厂普遍表示Pb50、Pb60报价并 没有跟随锌加工费上涨而出现调价。另外，由于今年以锑、银为主的贵稀金属价格走强，使局部地区富含贵稀金属较好的铅精矿和粗铅加工费出现下调。个别进口矿贸易商及海外银铅矿招投标加工费出现下调趋势。据SMM11月国内外铅精矿月度加工费均值分别为400元/金属吨和-115美元/干吨，出现进一步下调，显现铅原料整体供应依然偏紧的情况。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 供应端-精炼铅产量 2024年，原生铅产量预计约361.85万吨，同比下滑2.7%。2024年电解铅全年产量录得负增长，主要原因归咎于铅精矿供应局限性与锭端产能过剩的根本性矛盾。从而导致铅精矿加工费降至负加工费的历史低价，整体铅冶炼行业利润下滑，铅产品在冶炼企业的生产配置中，定位边缘化，甚至变成“副产品”。2025年这种情况仍在延续。2025年1-10月，电解铅累计产量同比上升8.16个百分点，累计达到319.95万吨。因铅精矿供应不足，华北地区铅 冶炼企业复产进度不如预期，同时西南、华中地区冶炼企业意外减产，拖累10月电解铅产量不及预期，甚至出现微降的情况。 2025年11月，多家电解铅冶炼企业检修后进入集中恢复的时段，包括华中、华北、西南、西北等区域均有企业复产或继续恢复，是本月电解铅产量增量预期的主要来源。预计供应增加2%。资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 供应端-再生铅产量 •国内再生铅市场近年来一直存在原料供应紧缺的情况，废电瓶处理能力远超废电瓶发生量，2024年国内废料供应缺口扩大，加之铅蓄电池出口导致的废料流失，再生铅过剩产能开始出清。2025年，废电瓶约束继续存在并继续带来成本支撑，限制铅价下调空间，在夏季时废料供应也偏淡，价格坚挺支持再生铅成本偏高运行。•据SMM数据测算，2024年再生粗铅产量379万吨，2024年再生精铅产量319万吨，同比下滑约18%。 •据SMM统计，2025年1-10月再生粗铅产量同比微增2.6%至323.5万吨，再生精铅产量259万吨，同比降2.5%。展望11月，华东、西北地区两家炼厂已经烘炉数日，预计进入11月后将正式投料复产。另外，东北地区新扩建产能投产后将正式出铅，三家企业对11月精铅供应将产生积极影响。不过，再生铅厂用精矿增加，再生精铅增量有限，或在2万吨以内。资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原生铅再生铅价差 原生铅较再生铅价差基本在正向运行。 供应端-铅供应总量 据国家统计局数据，2023年，我国再生铅及原生铅产量合计756.4万吨，同比增长11.2%。因再生铅与原生铅均有新增供应。2024年，我国原生铅与再生铅产量合计763.7万吨，同比下滑4.6%。 2025年1-9月产量576.2万吨，同比增长约0.6%。而据SMM数据来看，2025年1-10月，我国原再生铅累计产量578.95万吨，同比增长3.09%。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 进出口-精炼铅 •我国已经是精炼铅的净出口国，但2024年，我国精炼铅下半年进口一度出现较显著增长，而出口低迷。2025年重回净出口状态。 •2025年1-9月，我国精炼铅进口量累计23589.95，同比-75.54%。•2025年1-9月，我国精炼铅出口量累计29969.51，同比73.73%•2025年，我国精炼铅维持净出口状态。 库存端-国内外精炼铅库存出现高位回落 2023年以来，LME铅库存自历史低位出现明显回升，逐渐转向累库存，至2024年4月已经回升至8年库存高位水准。而国内也有波动修复，但库存累积远不及海外市场。这主要是过去几年国内铅资源净流出导致的库存差异。2024年下半年开始，部分铅资源回流国内，2025年供应波动回升库存增加，但2025年下半年，国内外铅库存开始。截至2025年10月末，LME铅220300吨，同比16.30%，沪铅库存35999吨，同比-36.13%。LME铅库存因花旗提货可能逐渐面临波动下滑，高库存格局渐变。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 需求端-铅蓄电池 •2024年铅蓄电池上半年产销好于下半年。我国铅蓄电池出口形势继续保持增长，但较2023年增速出现放缓。2025年则内需在政策支持下偏强，而出口出现下滑。•我国铅消费量超过全球铅消费总量的40%；我国铅蓄电池产销量超过全球销售总量的40%；基于铅蓄电池技术成熟、安全可靠、产 业链完备，仍具备较强市场竞争力。但海合会反倾销落地，对我国铅蓄电池出口继续带来不利影响，今年以来出口已经下滑。•2025年以来铅蓄电池出口负增长，进口也有下滑。2025年1-10月铅蓄电池累计进口量为395.55万只，同比降8.12%。2025年1- 10月铅蓄电池累计出口量为16857.16万只，同比下滑8.78%。 •替代品竞争：每瓦时锂电池成本已经优于部分铅酸电池型号，单组电池锂电更轻更贵，但续航里程会更优。从替代率来看，有数据显示，汽车起动起停铅酸电池仍是主力，锂离子占比稀释不超过5%；电自行车锂电替代占比或20%左右，受锂电替代冲击最大。钠离子电池开始商业化量产，在蓄能，甚至电动车领域都可能对铅蓄电池带来竞争。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 需求端-汽车 中国汽车工业协会发布数据显示，今年前三季度汽车产销分别为2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%。其中，今年9月汽车产销分别为327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增17.1%和14.9%。 需求端-电动自行车 •电动自行车超标车进入淘汰期。在我国3.2亿保有量且70%-80%为铅酸电池电动两轮车的基础上，以及锂电池成本、锂电安全技术研发门槛高于铅酸电池等行业前提下，我国的两轮电动车锂电化过程会是渐进过程，铅蓄电池需求仍会保持在一定程度水平上，并不会快速退坡。•据悉，从商务部获悉，电动自行车以旧换新带动行业产销两旺，2025年1-6月，以旧换新方式销售电动自行