一、国家资产负债表分析
- 负债端：2025年9月实体部门负债增速为8.9%，预计10月将稳定在8.9%附近，后续趋于下行，年底将下降至8.5%附近。金融部门上周资金面略有松弛，预计仅持续至本周，风险偏好上升情景已排除。政府工作报告明确稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程，大规模化债有利于提升社会预期。
- 财政政策：上周政府债净增加1672亿元，预计10月将下行至13.9%附近，年底将下降至13.0%附近。
- 货币政策：上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差走扩，整体上看资金面边际上略有松弛。一年期国债收益率趋势下行，周末收至1.38%，预计下沿约为1.3%。十年国债和一年国债的期限利差走扩至41个基点，未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
- 资产端：9月物量数据较8月继续走弱，后续经济何时再现企稳甚至边际上行需重点关注。
二、股债性价比和股债风格
- 中国资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端实体部门负债增速趋于下行，货币配合财政，整体保持震荡中性。
- 国家资产负债表边际收敛背景下，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，长债和价值类权益的相对强弱尚难确定，主推的配置组合是长债加价值类权益资产。
- 上周资金面略有松弛，风险偏好上升情景已排除，预计本周资金面将出现高点。后续的基本假设仍然是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，对应股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。
- 推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
三、行业推荐
- 缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优。
- 红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来的特征，推荐的A+H红利组合和A股组合主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
