固定收益周报：风险偏好拉升——资产配置周报
风险偏好拉升——资产配置周报（2025-2-23）固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，2025年1月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.7%，超出我们之前的预期。预计2025年2月实体部门负债增速继续反弹至9.0%附近，3月大概率不会进一步上升。金融部门方面，上周资金面边际上继续收敛。2024年底的中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5881亿元（高于计划的净增加5331亿元），按计划本周政府债净增加3280亿元，2025年1月末政府负债增速为11.8%，前值11.2%，预计2025年2月末继续上升至12.7%附近，3月末有望进一步上升。 相关研究 1、《做扩期限利差——资产配置周报》2025-02-162、《是时候关注价值了——资产配置周报》2025-02-093、《持股过节——资产配置周报》2025-01-26 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微升，资金价格环比上升，期限利差继续收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续收敛。上周一年期国债收益率继续单边快速上行，周末上升至1.48%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差继续收窄至24个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 资产端，在春节错位的基数效应下，1月物量数据有所走弱，我们预计1-2月合计，实体经济尚能基本维持2024年11月 以 来 的 平 稳 走 势 。2024年中 国实 际 经 济 增 速录 得5.0%，2024年名义经济增速录得4.2%，GDP平减指数仍然为负。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上继续收敛。股牛债熊，风格上重回成长占优，风险偏好提升超出我们的预期；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行7个基点至1.72%，一债收益率全周累计上行10个基点至1.48%，期限利差继续收窄至24个基点，30年国债收益率全周累计上行9个基点至1.91%。我们满仓权益、表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.17pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数3.83pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。 在2024年年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1月中（1月13日当周）的扩表，或已于上周（即2月17日当周）结束，横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，上次期限利差跌破30个基点发生在2023年12月初，即2023年底新增一万亿国债发行引发扩表的末期（当时的扩表周期有4周，即2023年10月23日至12月15日）。整体上看，我们对于流动性的判断基本没有偏差，但在一系列消息扰动下，扩表末端风险偏好的提升超出了我们的预期。债市方面，虽然长端利率仍低于我们预测的区间下沿，但短端利率已经高出我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放，做扩期限利差是一种比较确定的策略，我们倾向于认为，短端进一步调整空间已经有限。股债性价比趋势上仍偏向债券。权益方面，虽然短期可能会有震荡，但风格逐步转为价值占优的概率上升。本周我们降低仓位，推荐上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位40%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 纯债调整、权益成长强势的背景下，转债吸引部分固收资金。部分行业转债交易热度达到近年高点，以成长行业为主，如电子、汽车、通信、军工、计算机、传媒、采掘。转债市场连续两周交易量明显拉升，上周转债市场日均成交799亿元，环比提升34%，前一周提升15%。上周转债估值主动提升，正股上涨背景下转股溢价率下跌不明显：全市场中位数保持32%左右（历史分位66%）；转债隐波与正股历史波 动率差值大幅提升，由-12.4pct提升至-9.4pct（历史分位由42%提升至53%）。对于转债这一品种本身的炒作情绪仍较低。双高转债持续主动杀估值，换手率在偏低位置。低评级、小盘、次新等换手率同样偏低。 短期来看，部分成长行业以及汽车行业的转债行情走势较快，注意强赎风险，正股强势的股性转债的价格中位数已达到146元。下修方面，发行人对行情乐观，投资者下修博弈机会边际减少。短期关注：1）阶段性扩表结束、叠加财报季，成长如向价值切换，利好银行转债，目前部分银行转债仍有较好弹性，尤其是江浙地区成农商行。2）AI+利好领域，如医疗、智能制造、信创、算力、消费电子，涉及标的如卫宁转债、药石转债、博杰转债、万讯转债、奕瑞转债、烽火转债、中贝转债、锦鸡转债、华兴转债、兴森转债。中长期由于纯债利率较低且波动较大，叠加转债稀缺属性延续，固收+或仍将带来资金增量。继续关注保险、社保、年金等绝对收益投资者的转债持仓情况，关注信用风险低、业绩兑现良好的中高评级行业龙头以及底仓配置品种或化债利好品种，除银行转债外，关注山路转债、国检转债、海环转债、渝水转债、浙建转债、大禹转债。 下周根据自上而下观点，转债宽基组合降低仓位至80%，双低、股性比例为5：3，价值、成长比例是5：5，合并价值风格双低转债、价值风格股性转债、成长风格双低转债、成长风格股性转债比例分别为25%：15%：25%：15%。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数1.68pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数13.98pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐...............................................................................113.1、行业表现回顾....................................................................113.2、行业拥挤度和成交量..............................................................113.3、行业估值盈利....................................................................123.4、行业景气度......................................................................133.5、公募市场回顾....................................................................163.6、行业推荐.........................................................................174、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................194.1、转债全市场量价数据..............................................................194.2、转债各板块交易数据..............................................................204.3、转债各板块交易数据..............................................................234.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................24风险提示..................................................................................26 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................9图表3：股债收益情况...................................................................9图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................10图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................11图表6：各行业拥挤度情况...............................................................11图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................12图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................13图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................13图表10：全球制造业PMI一览............................................................14图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）....
