固定收益周报：风险偏好上升

风险偏好上升——资产配置周报 —固定收益周报 投资要点 对于整个5月，我们继续认为市场将重回宏观流动性驱动逻辑，全月的基本假设为实体部门负债增速不超过4月、金融收敛，上述组合下，宏观流动性边际收敛，我们建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 上周实体收敛、金融平稳，宏观流动性边际并未出现改善，但市场风险偏好上升，股牛债熊，这是三月以来首次出现股债跷跷板效应，3-4月股债表现一直趋于同向，这也显示，进入5月，货币类资金回流股债市场的情况已经基本结束。具体来看，上周风险偏好上升主要出现在周三（5月6日），我们监测的三大与风险偏好上升的指标全部出现，即权益市场成交量上升、股涨债跌、权益风格成长占优；而周四和周五（5月7、8日）风险偏好则基本平稳。 相关研究 1、《关注月初资金面恢复——资产配置周报》2026-05-042、《债市参与价值下降——资产配置周报》2026-04-263、《货币资金回流股债——资产配置周报》2026-04-19 本周宏观流动性大概率继续趋于收敛，如果风险偏好不再进一步上升，市场将重新回归到宏观流动性驱动逻辑，考虑到债市参与价值下降，我们主要集中价值权益，并加入少量成长权益，博弈上旬的资金面扰动。与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、市场波动超预期，与预测差异较大。3、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................32、股债性价比和股债风格...................................................................4风险提示..................................................................................6 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................3图表2：股债收益情况...................................................................5图表3：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................5 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，3月实体部门负债增速录得8.1%，前值8.5%，方向符合预期，降幅超预期。预计4月实体部门负债增速小幅反弹至8.2%，后续大概率重回下行。金融部门方面，上周资金面基本平稳，月初资金面恢复情况不及预期，我们仍然认为，5月资金面高点出现在上旬。对于整个5月，我们继续认为市场将重回宏观流动性驱动逻辑，全月的基本假设为实体部门负债增速不超过4月、金融收敛，上述组合下，宏观流动性边际收敛，我们建议投资者控制股债仓位，重点关注价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前的观点，即拥抱中国核心资产，远离美国核心资产。更高频维度上来看，上周实体收敛、金融平稳，宏观流动性边际并未出现改善，但市场风险偏好上升，股牛债熊，这是三月以来首次出现股债跷跷板效应，3-4月股债表现一直趋于同向，这也显示，进入5月，货币类资金回流股债市场的情况已经基本结束。具体来看，上周风险偏好上升主要出现在周三（5月6日），我们监测的三大与风险偏好上升的指标全部出现，即权益市场成交量上升、股涨债跌、权益风格成长占优；而周四和周五（5月7、8日）风险偏好则基本平稳。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至7.7%附近。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少658亿元（明显低于计划的净增加1559亿元），按计划本周政府债净增加833亿元，2026年3月末政府负债增速为11.5%，前值12.1%，预计2026年4月基本稳定在11.5%附近，5月有所下行。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比微降，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率趋于上行，周末收至1.19%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点，目前已透支。十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至57个基点，我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。债券市场显示，流动性进一步宽松空间非常有限，参与价值不大。 资产端，3月物量数据较1-2月边际走弱，对应上轮经济企稳改善大约持续了4个月（2025年11月至2026年2月），重点关注后续经济是否继续下行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 2、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周宏观流动性边际未出现改善，风险偏好上升，股牛债熊。权益风格上转为成长占优；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行1个基点至1.76%，一债收益率全周累计上行3个基点至1.19%，期限利差小幅收窄至57个基点，30年国债收益率全周累计上行3个基点至2.25%。我们全仓权益，更多集中在价值风格，表现一般，宽基轮动策略全周累计跑平沪深300指数。 我们认为，本周宏观流动性大概率继续趋于收敛，如果风险偏好不再进一步上升，市场将重新回归到宏观流动性驱动逻辑，考虑到债市参与价值下降，我们主要集中价值权益，并加入少量成长权益，博弈上旬的资金面扰动。与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、市场波动超预期，与预测差异较大。 3、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。