五粮液25Q3点评开始大幅出清

——五粮液25Q3点评 主要观点： 报告日期：2025-11-02 ➢25Q3：营收81.74亿元（同比-52.66%），归母净利润20.19亿元（同比-65.62%），扣非归母净利润20.15亿元（同比-65.81%）。 ➢25Q1-3：营收609.45亿元（同比-10.26%），归母净利润215.11亿元（同比-13.72%），扣非归母净利润214.95亿元（同比-13.44%）。➢拟中期分红每10股派发现金红利25.78元（含税）。 ➢25Q3出清幅度超市场预期。 ⚫收入：动销压力真实传导 ➢25Q3公司营收同比-52.66%，报表出清幅度超市场预期，真实传导动销压力。分品类，我们预计25Q3普五同比下滑幅度与公司整体水平接近，主因商务需求环境承压，25Q3普五批价持续下滑，侧面验证当前普五动销压力；低度普五、1618通过资源投放+聚焦宴席，预计表现略好于公司整体。 ⚫利润：盈利水平维持稳定 ➢25Q3公司毛利率同比-13.5pct至62.64%，我们预计主因公司加大渠道补贴力度。同期，公司销售/管理费率各同比+1.1/+3.2pct，主因规 模 效 应 减 弱， 从 绝 对 额 看25Q3公 司 销 售/管 理费 用 各同 比-49.1%/-15.4%。综上，25Q3公司归母净利率同比-9.3pct至24.7%，毛利率下降与规模效应减弱是主因。 执业证书号：S0010124040001邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com ⚫回款质量：渠道库存集中去化 ➢25Q3公司销售收现同比-74.7%，“营收+Δ合同负债”同比-54.5%，公司以渠道健康优先，放松回款要求，渠道库存集中去化。应收账款融资同比/环比-55.9%/-14.0%，渠道持续去杠杆。 ➢25Q3末公司合同负债92.68亿元，同比/环比各+21.96/-8.09亿元，侧面验证公司25Q3发货节奏相对克制，以维护渠道健康。 ⚫投资建议：维持“买入” ➢我们的观点： 公司顺应市场趋势，25Q3开始大幅出清报表，超市场预期，为后续健康经营奠定基础。同时，公司进行中期分红积极回馈股东，中期股息率达2.2%。从历史演绎看，若25Q3-26H1公司报表连续出清，我们预计26H2报表端或重回健康增长。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司开始集中去化库存，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收 入741.5/742.1/786.4亿元（原值898.5/935.9/987.1亿元），分别同比-16.9%/+0.1%/+6.0%；实现归母净利润251.8/252.4/269.9亿元（原值311.6/324.8/346.4亿元），分别同比-20.9%/+0.2%/+6.9%；当前股价对应PE分别为18/18/17倍，维持“买入”评级。 ➢风险提示： 库存去化进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职于广银理财。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。