2025年三季报点评：25Q3大幅减亏，多晶硅盈利改善显著

2025年前三季度公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损54.71亿元，同比亏损扩大。但25Q3单季表现显著改善，实现营业收入240.91亿元（同比-1.57%，环比-1.97%），归母净亏损3.15亿元（同环比大幅减亏），扣非净亏损4.42亿元（同环比大幅减亏）。

核心观点：

1. 多晶硅盈利显著修复：主要得益于“反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善。25年6月底多晶硅价格处于底部（N型复投料3.44万元/吨，颗粒硅3.35万元/吨），7月初以来价格大幅提至4.50-5.0万元/吨区间（上涨25-35%），9月底均价分别为5.32、5.05万元/吨。同时三季度四川、云南丰水期电价较低，共同带动Q3多晶硅盈利显著修复。
2. 电池组件盈利承压：25年9月底182*210mm TOPCon电池均价0.29元/W（同比+12%），组件均价0.693元/W（同比+2%），Q3价格和盈利仍承压。随着国家“反内卷”政策推进，预计电池组件环节将迎来价格修复和盈利改善。
3. 经营活动现金流转正：25Q3经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。

研究结论： 预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元。以10月27日收盘价22.93元为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X。维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、资产减值风险等。