非银行金融行业研究：三季报业绩超预期，强烈推荐非银板块

证券板块 单季利润同比、环比均高增，龙头券商年化ROE突破两位数。25Q1-3上市券商实现营业收入4196亿元，同比增长43%；实现归母净利润1690亿元，同比增长62%。单季度来看，25Q3实现归母净利润650亿元，同比增长58%，环比增长25%，在高基数下实现强劲增长。盈利能力方面，25Q1-3上市券商加权平均ROE（年化）为7.5%，同比提高2.67pct，盈利能力大幅提升。杠杆水平方面，25Q3末平均杠杆倍数为3.47倍（剔除客户资金口径），较上年末提升0.11倍。分业务条线来看，在市场交投活跃、两融规模高增以及核心指数上涨背景下，经纪、自营投资收入提升是今年以来券商业绩改善的核心原因，利息净收入同比实现大幅提升，投行业务有所回暖。2025Q1-3上市券商经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入同比增速分别为+75%/+23%/+3%/+55%/+44%，占营业总收入的比重分别为27%/6%/8%/8%/45%；25Q3经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入同比增速分别为+142%/+33%/+14%/+107%/+33%，占营业总收入的比重分别为29%/6%/7%/8%/44%。 投资建议：建议关注两条主线：（1）上市券商三季报业绩超预期，年初至今券商板块上涨6%，跑输大盘12pct，当前PB（LF）1.43x，而全年利润增速有望实现高增，根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，板块股价、估值表现仍落后于业绩表现，推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商。（2）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注有望迎来戴维斯双击的香港交易所：未来将继续受益于互联互通深化、A股企业赴港上市带来的市值扩容与交易活跃提升（25/09 ADT为2564亿元，同比+126%）；以及九方智投控股。 保险板块 投资端大幅提升，2025Q3单季五家A股上市险企合计实现归母净利润2478亿元，同比+68%。Q3单季国寿、新华分别同比+91.5%、+88.2%领先同业，预计一是其FVPL股票+基金规模大且占比高，对权益市场弹性更强，二是权益配置风格均衡，对成长风格节奏把握较为精准，此外，利率上行国寿亏损合同转回减少当期费用也是利润的重要贡献之一。太平人寿因基数极低、投资大幅改善净利润实现超300%的增长。中国财险Q3单季同比+80.9%表现亮眼，承保投资双改善。营运利润稳健增长。1）寿险：预定利率切换下居民储蓄需求再次集中释放，NBV增速环比走阔，Q3实现超预期增长。可比口径下前三季度人保寿险、平安、国寿、太保NBV分别同比+76.6%、+46.2%、+41.8%、+31.2%，除太保外其余险企较H1增速均环比提升，Q3单季平安、太保NBV同比+58.3%、+29.4%；不重述去年数据，新华前三季度NBV增长50.8%表现亮眼，友邦保险Q3增长25%。2）财险：保费整体延续低增，COR同比改善，前三季度COR分别为人保（96.1%，-2.1pct）、平安（97.0%，-0.8pct）、太保（97.6%，-1.0pct），其中Q3单季分别为人保（97.6%、-3.2pct）、太保（99.9%，-1.3pct）、平安（100.4%、+2.6pct），除平安外均实现承保盈利。 投资建议：权益投资表现亮眼，3季报大幅好于预期，保险板块依旧整体低配，后续重点关注负债端开门红预期。我们预计26年开门红新单保费有望实现双位数增长，历史经验表明，前一年投资收益率与下一年的浮动收益型产品销售情况呈正相关，25年险资投资表现亮眼，将提升明年分红险销售的信心。重点推荐：1）业务质地较好（负债成本低、资负匹配情况较好）的头部险企。2）估值便宜、分红险转型构筑先发优势、下半年基数最低的中国太平。风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾....................................................................................3二、数据追踪....................................................................................3三、行业动态....................................................................................8风险提示.......................................................................................10 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现.................................................................3图表2：保险股周涨跌幅.........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅.........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）.............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速.......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）...............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）...........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速.........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速.............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）................................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）................................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）..................................................5图表13：沪深港通日均成交额....................................................................5图表14：上市券商2025Q3业绩表现（亿元）.......................................................5图表15：长端利率走势（%）.....................................................................6图表16：红利风格指数表现......................................................................6图表17：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总.....................................................7 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数-0.4%，非银金融（申万）-0.5%，跑输沪深300指数0.03pct，其中证券、保险、多元金融分别-0.5%、-0.9%、+2.1%，超额收益分别为-0.1pct、-0.5pct、+2.5pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为10月27日至11月2日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为10月27日至11月2日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为10月27日至11月2日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额23253亿元，环比+29.4%。25年1-9月日均股基成交额17952亿元，同比+93.7%。②代销业务：25年1-10月新发权益类公募基金份额合计4820亿份，同比+175.9%。2）投行业务：①股权承销：2025年10月IPO/再融资累计募资规模分别902/8623亿元，同比分别+71%/+346%。②债券承销：2025年10月债券累计承销规模130855亿元，同比+19%。3）资管业务：截至25年9月末，公募非货公募22.1万亿元，较上月末+2.9%，权益类公募10.3万亿元，较上月末+5.7%。截至25年9月末，私募基金20.7万亿元，环比+0.1%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别-5.32bps、-6.95bps至1.80%、2.14%。10月分别-6.51bps、-10.30bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、10月分别-0.48%、+3.05%；恒生中国高股息率指数本周、10月分别-1.25%、+3.56%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为10月27日至11月2日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为10月27日至11月2日 保险资金持续增持高股息标的。10月24日，中国平安增持招商银行H股665.35万股，平均每股作价49.89港元，涉及资金3.32亿港元，增持后最新持股比例升至18.02%；10月27日，平安人寿增持农业银行H股4971.9万股，平均每股作价6.07港元，涉及资金3.02亿港元，增持后最新持股比例升至18.14%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计46家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%】 10月29日，保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年三季度例会，保险业专家认为，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.90%，相较于二季度的1.99%再次下滑0.09个百分点，并不满足连续两个季度低于或高于当前预定利率上限（2.0%）超25个基点，意味着人身险产品预定利率调整今年内不会再被触发，目前销售的人身险产品年底前都不需要再切换。 【人身险第四套生命表定于明年实施】 10月29日，在国家金融监管总局指导下，精算师协会正式发布《中国人身保险业经验生命表（2025）》，是我国自1996年、2005年、2016年发布前三套经验生命表以来的第四套经验生命表；与此同时，国家金融监管总局也同步印发了《关于做好中国人身保险业经验生命表（2025）发布使用有关事项的通知》，第四套生命表将于2026年1月1日起正式实施。核心要点如下：1）预期寿命延长，总的来看，第四套生命表的CL1-3的死亡率，相