盈利底部确立，边际改善显现，浆纸成长延续

核心观点

• Q3产销景气但盈利承压：浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。
• 价格拐点显现：阔叶外盘报价底部回暖，成本支撑助力纸价企稳，Q4浆纸系吨盈利有望温和回暖；箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。
• 南宁项目逐步落地：2025年8-10月逐步落地，中长期成长加速，预计2026年山东14万吨特纸项目二期试产，并新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划。

关键数据

• Q3浆纸系价格：双胶纸/铜版纸均价环比下滑5.7%/6.9%。
• Q3废纸系价格：箱板/瓦楞均价环比-0.5%/+3.7%，国废均价环比+7.1%。
• 公司产能：2024年底合计产能突破1200万吨（浆500万吨、纸729万吨）。
• Q3财务数据：毛利率14.1%（同比+0.1pct），归母净利率7.3%（同比+0.6pct），期间费用率5.6%（同比持平），经营性现金流净额14.29亿元（同比-13.52亿元）。

研究结论

• 短期盈利承压：Q3毛利率和净利率同比略有提升，但费用率平稳，存货/应收/应付账款周转天数有所增加。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE为11.6X、10.1X、8.9X。
• 风险提示：需求复苏不及预期、成本超预期波动、产能投放不及预期。

未来展望

• Q4盈利改善：伴随纸价提升和箱板瓦楞纸盈利回暖，公司利润边际修复趋势明确。
• 中长期增长：南宁项目落地及山东新项目规划，浆纸期成长延续。