浆纸一体，成本优化，持续成长

公司概况与产能扩张

公司广西和湖北林浆纸基地持续贡献增量，新基地自制浆已达到进口木浆水准，打破进口原料依赖。2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨造纸产能和90万吨制浆产能，预计2025年产量同比增长30%-40%。广西二期项目于2025年开工建设，未来成长动能充沛。Q3新增四川竹浆纸规划，浆纸产业布局持续深化，进一步夯实龙头地位。

盈利能力分析

2025Q3公司毛利率为14.6%（同比持平、环比+1.8pct），归母净利率为9.9%（同比-0.2pct、环比+2.0pct）。低价浆入库缓解成本压力，自产纸浆加速放量，加速释放利润空间。尽管Q3纸价向下，但吨盈利逆势提升约100元/吨（其中厚纸亏损幅度缩小）。未来伴随浆纸产能利用率爬坡，盈利中枢有望持续向上。

营运能力与现金流

营运能力平稳改善，存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为127.3天/53.1天/86.2天（同比分别-9.2天/-3.3天/-9.1天）。单Q3经营性现金流净额为5.90亿元（同比+2.19亿元），现金流表现优异。

价格与需求分析

薄纸短期供需冲突，均价维持下滑；厚纸产品结构改善，均价低位改善；装饰原纸整体平稳。食品包装、日用消费等下游需求相对稳健，贡献主要增量。公司外销增速靓丽，加速优化利润结构（海外定价模式有望更优）。

盈利预测与投资评级

预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、14.0、17.4亿元，对应PE估值分别为14.6X、11.5X、9.3X。投资评级为买入。

风险提示

终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。