仙鹤股份（603733.SH）产能扩张加速浆纸一体深化

核心观点： 仙鹤股份是国内特种纸行业龙头企业，主营高性能纸基功能材料研发、生产和销售。公司拥有衢江、常山、河南内乡、广西、湖北与四川六大生产基地，2025年纸产能171万吨、浆产能105万吨。2020-25年收入CAGR+21%，利润有望逐步从投资期走向盈利兑现。

特种纸行业： 消费属性更强的细分造纸赛道，行业规模在新的需求场景下持续扩围，龙头更易在扩产周期中胜出。2024年我国特种纸规模约762万吨，近年保持稳定增长，AI服务器电解纸、对石油基材料的替代等新的需求场景正推动行业持续扩容。行业呈现出细分领域各有所长、但龙头偏“通吃”的特点，浆纸一体化的多品类龙头更易形成穿越周期的能力。

公司优势： 公司是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸企业之一，在多个特种纸细分领域保持领先市场地位。公司机器设备自行研制，纸机生产线大多具有通用型，能更好的进行柔性化生产。

浆纸一体化： 公司自2020年以来率先向产业链上游延伸，布局林浆纸一体化项目，提高原材料保障能力，平抑木浆成本波动，深化成本护城河。广西来宾、湖北石首两大基地已陆续投产，湖北基地有望扭亏，广西基地已实现盈利。

短期： 公司核心产品已进入提价通道，多轮调价已落地执行，纸价平稳向上，吨盈利有望修复。夏王将提供稳定的投资收益基石。

长期： 公司产能扩张带动规模再上台阶，广西、湖北和四川基地的布局有望带动规模翻倍扩展。新增产能的消化除依托内需扩容与份额增长，海外将成为未来增长的重要驱动力。

AI+绝缘材料： 公司电气及工业用纸保持快速增长，受益于AI服务器需求爆发，电解电容器纸销量和收入持续增长。公司电解电容器纸受益于AI高压需求驱动+新增产能明确+量价齐升传导共振，有望打开更广阔的成长空间。

财务分析： 公司收入规模领先可比公司，收入增速快速增长。公司毛利率处于行业中枢，净利率处于行业领先地位。公司现金流健康，应收账款周转天数相对稳定，存货周转天数小幅提升。公司财务费用率与资产负债率均处于行业偏高水平。

盈利预测： 预计2026-2028年公司收入同比增长+23.7%/+19.7%/+17.3%至152.7/182.8/214.4亿元，归属于母公司净利润12.53/15.73/19.33亿元，同比+23.7%/+25.6%/+22.9%，每股收益为1.53/1.93/2.37元。

估值与投资建议： 绝对估值和相对估值均给予公司股票合理估值区间在23.00-28.06元，对应2026年PE为15.0-18.3倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、经营业绩下滑风险、项目投资及实施风险、内控风险。