2025年三季报点评：规模效应缩水 盈利中枢持续下行

事件与业绩概览：公司发布2025年三季报，Q1-Q3累计营收37.02亿元，同比-17.00%；归母净利润4.72亿元，同比-29.43%；扣非后归母净利润4.60亿元，同比-29.69%。Q3单季营收10.00亿元，同比-15.88%；归母净利润0.29亿元，同比-63.18%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比-72.95%。合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3下降0.45亿元。维持“推荐”评级，当前价格62.09元。

产品与区域表现：

• 产品：酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39%。中高档酒（舍得/舍之道）收入6.87亿元，同比-23.43%。品味舍得经历渠道库存去化，推出庆典装抢占宴席市场；舍之道在省外下沉市场表现稳定。普通酒（T68/沱牌酒）收入1.81亿元，同比+17.96%，主要得益于T68增长。
• 区域：省内收入2.68亿元，同比-22.79%；省外收入6.00亿元，同比-14.73%。省内下滑主因西南市场竞争加剧，省外通过聚焦资源守住份额，以舍之道拓展下沉市场。
• 渠道：批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%。未来将拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。Q3末经销商2,554家，Q3增加99家，减少130家，净减少31家。

盈利能力分析：

• 毛利率：Q1-Q3/ Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，主因结构下移、货折增加、成本规模效应缩水。
• 费用率：Q1-Q3/ Q3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts；税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts。费用规模效应减弱，人员薪酬刚性支出拖累净利率。
• 净利率：Q1-Q3/ Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。

投资建议：公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略，短期税费影响已结束，利润率有望在2026年缓慢修复。预计2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%。当前股价对应PE为53/36/25倍，维持“推荐”评级。

风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收政策调整风险；批发价格波动风险；食品安全风险。