点评报告：新工厂运营逐步成熟+降本增效，Q3毛利率环比改善

华利集团前三季度收入同比增长6.67%，但净利润短期承压，主要受宏观经济压力加大、下游需求偏弱及部分老客户订单下滑影响。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元，归母净利润24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中Q3营收/归母净利润同比分别下降0.34%/20.73%。

新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推动Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比下滑5.85个pct至21.96%，主要因新工厂爬坡期及产能调配影响；净利率同比下滑3.19个pct至13.05%。受益于新工厂运营成熟（3家工厂实现内部核算盈利）及降本增效，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pct。费用率方面，管理费用率同比下降2.54个pct至2.75%（主因净利润下降导致绩效薪酬减少），销售/研发/财务费用率分别为0.27%/1.70%/-0.22%，同比分别变动-0.08/+0.34/+0.14个pct。

新客户订单增长，工厂产能爬坡期影响利润。作为运动鞋制造龙头，公司壁垒深厚，增长可期。短期业绩承压主要因新工厂产能爬坡及下游需求偏弱，但随着新工厂运营成熟及降本增效推进，Q3毛利率与净利率环比改善，预计Q4及2026年盈利水平进一步修复。

盈利预测与投资建议：维持2025-2027年归母净利润预测分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。

风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

相对评级体系：强于大市（未来6个月行业指数相对大盘涨幅10%以上）、同步大市（10%-10%之间）、弱于大市（跌幅10%以上）；买入（相对大盘涨幅15%以上）、增持（5%-15%）、观望（-5%-5%）、卖出（跌幅5%以上）。基准指数：沪深300指数。

免责条款：本报告仅供客户使用，不构成投资建议，客户应自主决策并承担风险。市场有风险，投资需谨慎。报告信息力求准确完整，但本公司不保证其准确性及完整性，也不保证观点或陈述不会变更。