福耀玻璃（600660）公司动态点评 2019年10月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年10月30日 目前股价 21.89 总市值（亿元） 549.14 流通市值（亿元） 438.45 总股本（万股） 250,862 流通股本（万股） 200,299 12个月最高/最低 26.97/20.08 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：吕方 S1070118080040 ☎ 010-88366060-8768  lvfang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<国内ASP提升暂时受阻，美国工厂盈利Q2快速恢复>> 2019-08-29 <<收入继续保持稳健，盈利能力受多因素拖累>> 2019-04-27 <<全年业绩基本符合预期，但美国工厂第四季度盈利低于预期>> 2019-03-18 第三季度毛利率环比改善，但美国工厂盈利低于预期 ——福耀玻璃（600660）2019年三季报点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 18716 20225 21596 23994 25946 YoY(%) 12.6% 8.1% 6.8% 11.1% 8.1% 净利润 3149 4120 3315 3925 4521 YoY(%) 0.1% 30.9% -19.6% 18.4% 15.2% 摊薄EPS 1.26 1.64 1.32 1.56 1.80 P/E(倍) 17.2 13.1 16.3 13.8 12.0 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年三季报，前三季度公司实现营收156.34亿元，同比增长3.38%；归母净利润23.47亿元，同比下降28.07%；扣非后归母净利润21.26亿元，同比下降24.29%； 其中单季度公司实现营收53.46亿元，同比增长6.14%；归母净利润8.41亿元，同比下降39.65%；扣非后归母净利润7.85亿元，同比下降20.28%； 对此我们点评如下：  收入端：19Q3公司收入同比增长6.1%，环比持平，主要原因为SAM并表和美国工厂持续爬坡促使公司海外部分收入增长弥补了国内的负增长。 我们预计19Q3公司国内部分收入增速低于国内汽车产量增速，因为19年强势的日系车没有采用福耀的汽车玻璃，而非日系车整体产销增速是低于行业平均水平的，所以说福耀国内汽车玻璃销量增速低于国内汽车产量增速。价格层面，由于19年国内乘用车行业寒冬，产品降价幅度提升，抵消了高附加值玻璃产品占比提升带来的提价效应，ASP没有继续提升。 国外部分收入增速预计在10-20%，主要原因为①德国SAM自今年3月开始并表，也在一定程度上增厚公司19Q3收入，SAM单季度增厚收入3-4亿元；②美国工厂产能持续爬坡，前三季度营收增速维持在两位数水平。  利润端：剔除18Q3处置北京福通51%股权带来的收益4.5亿，三季度利润总额同比仅下降18.27%。 19Q3公司归母利润跌幅较大（-39.6%）的原因是19Q3毛利率同比下滑6.91pct，并且去年Q3处置北京福通51%的股权带来的4.5亿投资收益，今年是没有这一收益的。  但是公司19Q3毛利率环比改善，比19Q2提升了1.14个pct，这是非常-20%0%20%40%60%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09汽车沪深300福耀玻璃核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 重要的信号，或许公司毛利率的拐点已经出现。  2019年前三季度公司毛利率比去年同期降低5.25个pct，主要有以下三个层面的原因：①并表德国SAM，整合前期SAM持续亏损，Q3德国SAM亏损约1480万欧元，较Q2扩大，导致毛利率下滑约3.23个pct；②美国工厂浮法玻璃外售导致毛利率下滑约1.01个pct；③受行业影响，调整生产节奏，产能利用率下降，固定资产折旧摊销费用压力增加，导致毛利率下降约1个pct。  美国工厂19Q3盈利1200万美元，同比环比均有所下滑。19Q1/Q2/Q3美国工厂盈利依次为640/1510/1200万美元，18Q3盈利为1300万美元，所以说无论是同比还是环比，美国工厂19Q3的盈利都是下滑的，而产量是提升的，所以说19Q3美国工厂盈利不及预期。  SAM整合进程有条不紊，铝饰条有望打开新的增长空间。福耀已投入1亿欧元对SAM工厂的产线进行改造修整，目的是将产品放到两条生产线上进行生产，整个生产经营效率将大幅提升。预计2019年年底其中的一条生产线可以整合好，到2020年3月份，另外的一条生产线也可以整合好。同时，福耀在国内已开始布局铝精炼工厂和铝挤压工厂，全产业链布局已初具雏形。铝饰条对福耀而言并不是一个全新的业务，而是在汽车玻璃集成化趋势下做的一个产品延伸，与原有的汽车玻璃存在较强的协同。  投资建议：虽然受行业负面影响，公司增长不及预期，但是公司核心竞争力没有受到损伤，长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定，福耀玻璃有显著的低成本优势，公司产品单价持续提升，国内部分能够实现稳健增长，美国工厂产能持续爬坡，释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形，为公司打开新的增长空间。 考虑到公司第三季度毛利率有所恢复，以及汇兑收益的增加，上调盈利预测，预计公司2019-2021年总营收依次为215.96、239.94、259.46亿元，增速依次为6.8%、11.1%、8.1%，归母净利润依次为33.15、39.25、45.21亿元，增速依次为-19.6%、18.4%、15.2%，当前市值549.1亿元，对应PE依次为16.3、13.8、12.0倍，假设19年分红率为60%，那么对应19年的股息率为3.7%。维持“推荐”评级。  风险提示：德国SAM整合不及预期；美国工厂产能爬坡不及预期；汽车销量不及预期；主机厂要求降价幅度提高 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级： 推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com