业绩持续高增，期待金葡菌疫苗进展

投资要点 西 南证券研究院 联系人：王钰玮电话：021-68415819邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn 营收持续高增，期间费率优化。2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%。公司持续加大市场推广力度，吸附破伤风疫苗销售持续增长。2025年前三季度公司期间费用率79.3%，同比-13.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为48.6%/9.9%/18.7%/2.1%，分别同比变动+0.7/-6.4/-7/-0.4pp，其中研发费用9488万，同比-4.5%，管理费用5036万元，同比-20.1%，管理费用减少主因上年同期发生了金额较大的试验及验证费用，而本报告期无此类大额支出。 2025年前三季度，公司整体毛利率为93.1%，同比-1.6pp；净利率为9.3%，同比+9.3pp。25Q3单季度毛利率93.0%（-1.9pp），净利率16.9%（-2.2pp）。 创新疫苗开发+传统疫苗升级换代双轮驱动，夯实竞争壁垒。公司在超级细菌系列疫苗(重组金葡菌疫苗、幽门螺杆菌疫苗等)、流感系列疫苗等多项重点项目的研发进展顺利，为未来业绩增长储备充足动能。重组金黄色葡萄球菌疫苗Ⅲ期临床试验已步入冲刺阶段，进展全球领先，预计将于2026年上半年揭盲;口服幽门螺杆菌疫苗则已完成关键工艺开发，正在进一步优化口服制剂并同步推进临床试验申报工作。10月31日，公司公告四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)启动Ⅲ期临床并完成首例受试者入组。 数据来源：Wind 盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7.5/8.9/10.6亿元。 风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。 相 关研究 关键假设： 假设：破伤风疫苗方面，公司积极推广渠道，在外伤及犬伤渠道积极布局，预计25-27年收入增速分别为25%/15%/15%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025