专题报告：私募策略环境跟踪及近期展望

2025年10月29日 招期私享-私募研究：自上而下+自下而上，买方投研 01私募回顾 从今年累计收益来看，截至2025-10-24，整体表现最好的三类为中证2000指增（+55.35%）、中证1000指增（+41.08%）和中证500指增（+37.95%）；表现最差的三类为期权偏卖权（1.46%）、CTA截面多空（+2.44%）和期权偏套利（+3.84%）。 细分策略月度表现对比（周频） 从今年累计收益来看，截至2025-10-24，超额表现最好的三类为中证2000指增（+24.93%）、中证1000指增（+17.62%）和中证5500指增（+11.82%）；表现最差的三类为沪深300指增（+5.14%）、中证A500指增（+6.54%）和量化选股（+9.52%）。10%等波表现最好的三类为CTA跨品种套利（+23.71%）、股指CTA（+19.53%）和CTA跨期套利（+14.33%）； 表现最差的三类为CTA截面多空（+2.90%）、CTA混合时序截面（+6.09%）和CTA时序量价（+7.82%）。 02CTA策略环境跟踪 宏观环境：货币流动性底部回升 商品期货市场板块走势：商品板块指数净值多数上升，波动率多数下降 11从近20日波动率来看，截至2025-10-24，商品指数为10.24%（周边际下降0.82%），分板块来看，贵金属指数为31.88%（周边际上升8.43%）,农产品指数为9.57%（周边际上升1.46%）,有色金属指数为13.64%（周边际下降0.52%）,黑色指数为13.01%（周边际下降0.40%）,工业品指数为12.34%（周边际下降0.08%）,能化指数为15.57%（周边际下降0.34%）。综上，本周商品板块指数净值多数上升，波动率多数下降。 商品期货市场成交及持仓情况：处于较高区间 从商品期货市场成交持仓来看，截至2025-10-24，本周商品期货平均成交额为2.45万亿元（周边际下降0.18万亿元），商品期货平均持仓额为2.40万亿元（周边际上升0.00万亿元），商品期货平均成交持仓比为1.02（周边际下降0.07），为近三年81.38%的水平，处于较高区间。 股指期货市场板块走势：股指期货指数普升，波动率多数上升 13从近20日波动率来看，截至2025-10-24，本周IC指数为26.93%（周边际上升0.83%），IF指数为18.34%（周边际上升0.03%）, IH指数为13.44%（周边际下降0.66%）, IM指数为22.97%（周边际上升0.03%）。综上，本周股指期货指数普升，波动率多数上升。 股指期货市场成交及持仓情况：处于正常区间 从股指期货市场成交持仓来看，截至2025-10-24，本周股指期货平均成交额为0.72万亿元（周边际下降0.26万亿元），股指期货平均持仓额为1.28万亿元（周边际下降0.08万亿元），股指期货平均成交持仓比为0.56（周边际下降0.16），为近三年74.79%的水平，处于正常区间。 国债期货市场板块走势：国债期货指数净值普跌，波动率多数下降 15本周国债期货指数净值普跌，从近20日波动率来看，截至2025-10-24，本周TF指数为1.35%（周边际下降0.10%），TL指数为6.66%（周边际上升0.26%）, TS指数为0.49%（周边际下降0.03%）, T指数为1.99%（周边际下降0.14%）。综上，本周国债期货指数净值普跌，波动率多数下降。 国债期货市场成交及持仓情况：处于正常区间 从国债期货市场成交持仓来看，截至2025-10-24，本周国债期货平均成交额为0.36万亿元（周边际下降0.03万亿元），国债期货平均持仓额为0.81万亿元（周边际上升0.01万亿元），国债期货平均成交持仓比为0.44（周边际下降0.04），为近三年37.59%的水平，处于正常区间。 中短周期策略市场环境：日内流动性持续升高，波动维持 暗红色为原始值，橘红色为历史分位数，具体计算逻辑见附注 中长周期策略市场环境：趋势流畅性维持，波动持续升高 03CTA策略配置展望 CTA配置展望：CTA逐步增配，趋势策略为主 海外，通胀数据低于预期，2025年降息两次的预期再次强化，但未来降息路径还有待观察;国内，经济增长温和放缓，PP|和工业企业利润确定筑底回升。 展望未来，现实端低估值，预期端经济复苏和反内卷，再加上全球财政货币的同步发力，我们仍然看好未来商品的向上趋势(尤其是反内卷相关品种和有色板块)和波动拾升，并且板块分化可能持续，CTA仍然具有较好的配置价值。 04股票策略环境跟踪 1.中性及指增策略日内Alpha环境监控：整体不利于日内Alpha积累 截至2025-10-24，中证全指口径日均成交额为1.84万亿元（周边际下降0.47万亿元）。流动性微幅下降，预计该因素无显著影响于日内Alpha积累。 从波动率来看，本周平均日内振幅截面波动率为2.31%（周边际下降0.31%），为近三年41.64%的水平，处于正常区间。波动率微幅下降，预计该因素无显著影响于日内Alpha积累。本周股票市场日均净流出18亿元（该估计量含股价本身涨跌影响在 内）。资金净流出，不利于日内Alpha积累。整体来说，本周资金净流出，预计整体不利于日内Alpha积累。 数据来源：Wind、招商期货 2.中性及指增策略交易型Alpha环境监控：整体有利于交易型Alpha积累 截止2025-10-24，本周股票市场周均成交额为1.75万亿元，周均换手率为0.92，为近三年81.25%的水平,处于较高区间，该因素有利于交易型Alpha积累。 本周股票市场周截面波动率为5.60%（周边际下降0.43%），为近三年50.62%的水平，处于正常区间，预计该因素不利于交易型Alpha积累。 从股票收益超过指数的比率情况来看，截至2025-10-24，中证1000被超过的个股比率为46.51%（54.38%分位），周边际下降11.32%；中证500被超过的个股比率为44.59%（45.00%分位），周边际下降17.47%；沪深300被超过的个股比率为46.60%（51.88%分位），周边际上升9.87%。整体能打败基准指数的股票数量较低，该指标对交易型Alpha积累微幅不利。 融资余额为2.43万亿元，为近三年99.73%的水平，处于极高区间，该因素有利于交易型Alpha积累。 23整体来说，能打败基准指数的股票数量有所提升，近期风格转为小盘，预计对交易型Alpha积累有利。 数据来源：Wind、招商期货 3.中性及指增策略持有型Alpha显著性环境监控：整体不利于持有型Alpha积累 截至2025-10-24，近20日沪深300大盘-中证2000小盘超额收益率为5.69%，中证800大盘-中证2000小盘超额收益率为4.93%，股票风格为大盘风格，该指标不利于持有型Alpha积累。沪深300被超过的个股比率为26.57%，中证500被超过的比率为 38.90%，中证1000被超过的比率为47.57%。月度来看，能打败大盘、中盘指数的个股比例偏低，指数外获利能力（投资获利环境）较差，对Alpha积累存在不利影响。个股截面波动率为11.72%，为近3年53.75%的水平，处于正常区间。 月度来看，股票流动性处于较高区间，波动率处于正常区间，预计对Alpha积累无显著不利。总体来看，整体对Alpha积累不利。 数据来源：Wind、招商期货 4.股指期货市场回顾(1/2)：贴水收敛，波动率普跌 4.股指期货市场回顾(2/2)：IF基差走阔，IC、IM基差收敛 截至2025-10-24，从隔季合约对冲方式看，本周IF基差走阔、IC基差收敛、IM基差收敛，各合约对冲预估影响中性产品平均收益分别为0.200%，-0.170%，-0.080%。 5.期权市场回顾：本周隐波普跌，预计不利于买权和套利策略 截至2025-10-24，从近1月期权隐含波动率来看：当前隐波最高的三个品种为易方达上证科创板50ETF34.65%（周边际下降7.48%）、华夏上证科创板50ETF34.30%（周边际下降7.85%）、易方达创业板ETF29.50%（周边际下降6.81%）；最低的三个为华泰柏瑞沪深300ETF16.69%（周边际下降1.54%）、上证50指数15.43%（周边际下降1.38%）、华夏上证50ETF15.24%（周边际下降1.58%）。本周隐波普跌，预计不利于买权和套利策略。 6.私募指增成分股拆解（1/2）：小微盘敞口下降至安全水平，量选小微盘暴露较高 数据来源：Wind、招商期货 6.私募指增成分股拆解（2/2）：其他(含小微盘)今年以来投资性价比超过69% 从今年以来指增池成分股及小微盘权重及收益拆解可以看出，中证500及其他（含小微盘）投资性价比较高。具体来说，单位沪深300成分股今年以来回报率为17.07%，单位中证500成分股回报率为23.04%，单位中证1000成分股回报率为20.23%，单位其他（含小微盘）给指增带来的回报率超过69%。 05 8月量化私募超额回撤现象及原因 1.近期量化私募超额回撤现象(1/2)：300,500,1000，A500指增都超额回撤 1.近期量化私募超额回撤现象(2/2)：中性策略集体回撤 截至2025-08-29，从当周表现来看，混合中性当周收益中位数为-0.58%，500中性当周收益中位数为-0.36%，1000中性当周收益中位数为-0.02%，300中性当周收益中位数为-0.35%。从近一月来看中性策略整体中位数亏损为0.65%。 2.超额回撤的原因探讨（1/4）：多空两端双杀 （1）多头端超额回撤：小微盘热度下降+二八行情+负Beta暴露1）小微盘热度下降：前期因为小微盘表现强于中大市值股票，很多市场 中性产品通过“杠铃型”结构配置小微盘做市值下沉获得超额。而近期明显小微盘的资金配置在显著减少（截至2025-08-29，从交易拥挤度来看：小微盘等板块交易热度为0.10（周边际下降9.9%），为近三年35.7%分位（正常区间）），反而腰部市值的指数成为资金更加聚集的方向，表现也更加强势。这也导致很多依赖市值下沉做出Alpha收益的中性产品，近期会比较被动。2）股票分化严重的二八行情：尽管是腰部指数表现较好，但成分股也不 是普涨的状态，分化很严重，少数板块因为资金的过度集中涨幅强劲，比如通信行业最近一个月收益率为35.85%，拉动指数走强。类似板块抱团的行情，很容易出现“赚了指数不赚个股”，对于分散持仓的量化策略很难跑出超额。少数权重个股大幅上涨而多数个股大幅落后指数，使得指增、量化选股、中性等依赖Alpha收益的产品，出现不同程度的超额收益回撤。 数据来源：Wind、招商期货，数据截至2025-08-29 2.超额回撤的原因探讨（2/4）：多空两端双杀 3）低Beta组合上涨过程中可能持续卖出：通讯、有色和电子板块超涨，银行超跌。从结果来看，如果私募超配银行，低配tmt（通讯、电子）等就会跑输基准。根据我们前期尽调以及风险模型测算，发现管理人目前组合比较偏负Beta因子超额暴露，这类组合交易是在上涨途中会开始卖出，从而无法分享后续强势股票涨幅。 截至2025-08-29，本周收益率最高的三个行业分别为通信12.38%，有色金属7.16%，电子6.28%，最低的三个行业分别为银行-2.13%，煤炭-2.76%，纺织服饰-2.87%。 2.超额回撤的原因探讨（3/4）：小微盘敞口下降，负Beta，正价值组合 数据来源：Wind、招商期货，数据截至2025-08-29 2.超额回撤的原因探讨（4/4）：多空两端双杀 （2）空头端贴水收敛，浮盈回吐 股指期货远月合约的年化基差成本从6月中旬深贴水点位开始收敛，近期股指期货基差再次出现快速的贴水收敛，且已经达到相对低的分位水平。截至2025-08-29，IC（500