私募环境跟踪及2025年度展望

·研究员-乔垒·联系电话：15805605265·qiaolei1@cmschina.com.cn·执业资格号: Z0021548 2024年12月12日 招期私享-私募研究：自上而下+自下而上，买方投研 01CTA策略环境跟踪02CTA2025年度展望03权益策略环境跟踪04权益2025年度展望 目录 01CTA策略环境跟踪 CTA各类策略表现：延续低迷，但近半年有所改善 中短趋势跟踪：长期表现依赖于日内波动率抬升 中短周期的策略主要依赖于日内波动率中枢抬升（蓝色框波动率相对高位但中枢未提升）1.长期表现依赖于中枢的抬升，2022年7月以来的表现不佳主要源于波动率中枢的持续走低，近期波动率中枢有触底反弹迹象2.短期表现依赖于日内波动短期波动，今年9月的净值修复来自于日内波动的快速抬升 数据来源：WIND，招商期货 中短趋势跟踪：和流动性提升也密切相关 流动性和日内波动是一体两面。2022年后日内成交额中枢维持，考虑到新品种上市，品种维度流动性在下降。 数据来源：Wind，招商期货 中长趋势跟踪：长期表现依赖于日间波动率的抬升 数据来源：Wind，招商期货 中长趋势跟踪：短期表现和日间趋势流畅性相关性大 1.短期内，策略表现和日间趋势流畅性相关性较大。今年两波的行情（3-5月的商品市场上涨和6-9月份的商品市场下跌），指数层面后者更流畅，微观层面前者更流畅，但前者净值修复更快。2.趋势流畅性历史极大值->商品市场趋势反转->趋势策略回撤（4月底周报提示风险的原因） 数据来源：Wind，招商期货 中长趋势跟踪：在上涨行情相比下跌行情更加舒服 虽然说理论上，CTA能同时吃到上涨下跌行情，但实际投资中CTA在上涨行情中更加舒服。数据上验证，下跌时，趋势流畅度上升的速度和幅度远不如上涨行情。背后可能的原因1、商品产业链越往上游集中度越高，下跌时抵抗的力量更强 2、逆周期预期的存在，导致现实会被预期修正从这个角度看，CTA尤其是中长周期CTA一定程度可以看作是商品指数的降波产品。 中长趋势跟踪：在长期下跌行情，可能也难有好表现 数据来源：Wind，招商期货 量化套利：防御性资产，重点在于性价比问题 招商期货CTA量化套利策略指数招商期货CTA中短周期策略指数招商期货CTA中长周期策略指数量化套利相对于中短周期的超额量化套利相对于中长周期的超额 数据来源：Wind，招商期货 主观套利：基本面现实主导行情时表现更优 1.基本面现实主导行情时，策略表现更优。21年11月（蓝色线）前后，同向变为了反向2.21年11月之前，虽然有疫情干扰，但经济需求整体是向上的，行情配合，基本面现实逻辑比较流畅3.21年11月之后，需求现实是变差的，但宏观预期向上（地缘政治的供应扰动、美国财政扩张，中国疫情后地产政策），行情向上，基本面逻辑不流畅（现实预期劈叉）4.21年11月后两波策略表现较好都发生在市场下跌时（蓝色框），匹配基本面不佳的现实。 数据来源：Wind，招商期货 产品分化：CTA整体表现不佳时，产品表现更加分化 数据来源：Wind，招商期货 产品分化：与商品内部的分化有一定关系 1.不同产品的趋势跟踪选的品种各不相同，内部相关性高时，虽然品种不一样但是表现接近2.市场趋势比较流畅产品表现比较好时，内部趋同的可能性更大，产品相关度也更高。 数据来源：Wind，招商期货 02CTA2025年度展望 波动率（流动性）趋势流畅度宏观预期/基本面现实 CTA配置展望：波动率会上涨但幅度小于20-21年 波动率在1-2年内会涨（换言之，看好CTA），但幅度有限： 1.以3-4年信贷脉冲的角度去涨，而并非10年维度的信贷扩张维度去涨； 2.2020-2021年的波动率上涨，有CTA涌入自我强化的原因。 数据来源：Wind，私募排排网，招商期货 CTA配置展望：短期内趋势走不出来，等待现实好转 整体上，当前处于一个现实预期劈叉的状态，交易难度很大 1.当前及短期内，弱现实强预期的状态依然会持续，短期内依然难以走出流畅趋势。库存反映现货需求依然偏弱，但政策方向明确的情况下向下可能性不大，而预期又不太可能带动长期的趋势。 2.年度来看，现实一旦好转，产业链正反馈形成，将能带动商品市场走出一波趋势向上的行情，且比今年的3-5月份的行情更加有利于CTA（波动，预期条件都更好）。中国中观数据跟踪 数据来源：Wind，钢联，SMM，Bloomberg，招商期货 CTA配置展望：交易重心依然在宏观预期 整体上看，明年多数时候依然是宏观预期驱动的行情，基于基本面的主观交易的难度依然较大，但可能存在结构性机会（行情配合基本面） 1.当前经济阶段，政策往往是博弈重点，国内宏观调控部门越来越注重预期管理，市场交易者很难不受影响。 数据来源：Wind，私募排排网，招商期货 CTA配置展望：配置建议 03 权益策略环境跟踪 私募指增拥挤度：中证500指增成分股含量不足30% 当前最新一期成份股仓位测算来看，截至2024-11-29，本周沪深300私募指增基金成份股权重占比69.79%，中证500私募指增基金成份股权重占比23.32%，中证1000私募指增基金成份股权重占比33.04%。 数据来源：Wind、招商期货 对冲成本研究：股指期货基差贴水和基差波动在可接受范围 截至2024-11-29(周五)，上证50股指期货、沪深300股指期货、中证500股指期货、中证1000股指期货贴水率分别为1%、0%、-6%、-7%。 Beta研究：风格指数走势 数据来源：Wind、招商期货 “Alpha显著性因素”研究：整体投资环境有利于Alpha积累（1/5） 截至2024-11-29，细分赛道角度来看，近20日中证1000收益率4.37%、中证500收益率0.34%、中证全指收益率2.59%、沪深300收益率0.68%，分别处于近3年80.13%，62.82%，78.85%，66.67%的水平。月度来看，细分赛道宽基指数收益率为正数，偏多市值暴露的市场Holding类Beta回归，对Alpha积累有利。 “Alpha显著性因素”研究：整体投资环境有利于Alpha积累（2/5） 截至2024-11-29，近20日来看，趋势流畅度的绝对值最大的3个因子：残差波动率趋势流畅度因子为-6.62，处于近3年12.18%的水平；中盘趋势流畅度因子为-11.793，处于近3年8.97%的水平；大小盘趋势流畅度因子为-29.98，处于近3年2.56%的水平。此外，大小盘因子趋势流畅度为-29.98，成长因子趋势流畅度为-0.11。月度来看，小盘因子的趋势流畅度较高，对Alpha积累有利。 “Alpha显著性因素”研究：整体投资环境有利于Alpha积累（3/5） 截至2024-11-29，近20日沪深300大盘-中证2000小盘超额收益率为-7.96%，中证800大盘-中证2000小盘超额收益率-8.05%，大盘相对小盘的超额收益率为负数，说明股票风格转向小盘风格。月度来看，股票风格处于小盘风格，对Alpha积累有利。 截至2024-11-29，近20日个股涨停支数为1173，处于近3年95.51%的水平。个股跌停支数为246，处于近3年82.69%的水平。 月度来看，个股涨停和跌停数量处于极端水平，对Alpha积累不利。 “Alpha显著性因素”研究：整体投资环境有利于Alpha积累（4/5） 截至2024-11-29，近20日中证1000被超过的个股比率为55.80%，中证500被超过的个股比率为73.64%，沪深300被超过的个股比率72.44%。 截至2024-11-29，近20日日均成交额为18755.5046亿，月换手率为4.10，日均成交额与月换手率分别处于近3年97.44%和99.36%的水平。月度来看，市场流动性较好，对Alpha积累有利。 月度来看，指数外获利能力（投资获利环境）整体上较好，对Alpha积累有利。 “Alpha显著性因素”研究：整体投资环境有利于Alpha积累（5/5） 截至2024-11-29，近20日个股截面波动率为16.81%，处于近3年95.51%的水平。月度来看，个股收益分化度处于极高水平，对Alpha积 截至2024-11-29，近20日成交额前300集中度为91.70%，成交额前800集中度为94.65%，分别处于近3年93.59%和90.38%的水平。 累不利。 月度来看，市场流动性集中度呈现一定的二八交易结构行情，对Alpha积累不利。 数据来源：Wind、招商期货 “Alpha稳定性因素”研究：整体环境对Alpha稳定性不利（1/2） 截至2024-11-29，近20日行业因子相关系数为0.67，处于近3年87.82%的水平。月度来看，因子相关性处于高水平，对Alpha稳定性 截至2024-11-29，近20日沪深300大盘-中证2000小盘超额波动率为1.31%，中证800大盘-中证2000小盘超额波动率为1.15%，分别处于近3年71.15%和72.44%的水平。月度来看，风格收益差的标准差处于高位，但已有明显下降趋势，对Alpha稳定性有利。 不利，不利程度在下降。 数据来源：Wind、招商期货 “Alpha稳定性因素”研究：整体环境对Alpha稳定性不利（2/2） 截至2024-11-29，近20日Barra因子轮动速度为0.85，行业轮动速度为2.50，分别处于近3年42.95%和87.82%的水平。 月度来看，目前的行业因子轮动速度较快，对Alpha稳定性不利，不利程度在下降。 04权益2025年度展望 股票策略环境及策略配置展望：目前是高换手股票策略配置时机 研究员简介 乔垒：招商期货金融研究部金工研究员，获得中金所优秀分析师团队称号、中期协联合研究计划优秀课题。中国科学技术大学理学学士和硕士，曾在招商银行总行工作，专注于CTA策略研发、策略配置研究、基本面和量化结合等工作。具有期货从业资格（证书编号：F03109207）及投资咨询资格（证书编号：Z0021548）。 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼