预期落地阶段，价格震荡走弱

第一部分前言概要 【纯碱】 市场表现上，市场对政策层面引导行业“反内卷”的敏感度边际下降，市场更多观察落地力度，品种走势分化。海外中美和谈市场风偏显著下降。多空双方就弱现实和强预期博弈加剧。一方面，政策导向、催生了对商品市场的乐观预期。另一方面，现货端基本面改善幅度有限，需求刚需旺季表现显乏力，而中游库存较大是主要担忧。因此每个仓单强制注销月临近都有可能使得价格由预期转向现实交易转变，需要重点关注11月交割月仓单情况，以及现货可能对市场的冲击。 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：李轩怡电话：13164701108邮箱：lixuanyi_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03108920投资咨询资格证号：F0018403 供应：10月纯碱企业检修，月度产量约334.2万吨，同比增加4.1%。1-10月全国纯碱产量约3159.2万吨，同比增加67万吨，增幅为2.2%。供应高位运行，产量压力在库存上逐步显现。需求：浮法日产量16万吨，运行稳定。光伏玻璃日产量8.87万吨，对比上月下降100吨。10月节后归来，海外导致的避险情绪增加，以及上游阶段累库。纯碱价格下跌，负反馈加剧。10月期盘面货源阶段出货，期现商月度出货约16w吨左右（未计算节假日期间），对比上月增加4万吨左右。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【玻璃】 供应：浮法玻璃日熔量16.1万吨，环比月初不变。价格仍未至集中冷修区域，企业冷修及点火意愿均低，观望阶段。需求：需求疲软以及中游出货形成的负反馈是拖累价格的主要原因。节后玻璃厂家产销疲弱，沙河、湖北地区产销不佳。厂家跟调现货价格，期现市场同步下跌。期现商出货挤压了厂家出货空间，形成负反馈循环。月度公布的地产数据显示竣工累计同比降速收窄，但趋势向下。沙河环保趋严，未来有玻璃厂煤转气预期，但时间不明，市场对改气后产线关停保持观望。 【策略建议】 单边：现货端基本面改善幅度有限，需求刚需旺季表现显乏力，中游库存较大是主要担忧。11月仓单强制注销月临近可能使得价格由预期转向现实交易转变。此外市场对政策层面引导行业“反内卷”的敏感度边际下降，市场更多交易实际落地力度，因此由政策驱动的上方空间有限。值得注意的是地产周期性下行背景下，玻璃被作为空配品种，但需关注环保政策方面扰动。预计11月玻璃、纯碱价格先跌后涨，价格运行区间仍有小幅下移。 期权：纯碱、玻璃虚值卖看涨策略。 套利：11月反套为主，但价差难有趋势性走势。玻璃-纯碱价差观望，驱动主要在于反内卷力度。 玻璃纯碱11月报 第二部分纯碱基本面分析 一、行情回顾 期货方面，10月纯碱主力合约期货价格先跌后涨。海外，特朗普重启对华贸易战引发市场避险情绪先升后降。国内四中全会召开与前三季度GDP同比增长5.2%的数据共同提振了宏观情绪。同时，煤价稳步回升对黑色板块形成成本支撑，推动其企稳上行。10月SA01运行区间介于1194-1275元/吨，价格运行区间下移。月差方面，纯碱SA2601-05价差正套走势，1-5价差月末至-90元/吨，月变动+4元/吨；11-1价差-71元/吨，月变动+3元/吨。基差方面，SA2601盘面升水，基差收于-59元/吨，月变动+26元/吨，现货涨价收基差。品种差方面，FG01-SA01价差下跌趋势，月末收于-151元/吨，月变动+109元/吨。 现货方面，本月纯碱厂家报价稳定。据隆众统计，月末沙河重碱出厂价为1170元/吨，环比上月降价5元/吨；华东轻碱出厂价为1200元/吨，对比月初不变；博源银根重碱出厂价为1150元/吨，对比月初不变。青海重碱出厂价为900元/吨，对比月初下降50元/吨。 玻璃纯碱11月报 二、“反内卷”的敏感度边际下降，市场观察落地力度，品种走势分化 十月召开二十届四中全会，研究关于“十五五”规划的建议。10月底，工信部陆续召开行业会议了解玻璃、光伏、化工行业情况。商务部等5部门办公厅印发《城市商业提质行动方案》。《方案》提到，规范市场秩序。统筹考虑线上线下、商品服务等不同业态特点，制定合理的支持政策和监管标准，整治“内卷式”竞争，建立公正平等、创新自由的营商环境。构建以信用为基础的新型监管机制，强化知识产权保护，健全消费者投诉处理和监督评价机制，推动企业诚信经营、消费者放心消费。 此外，需要注意的是市场对政策层面引导行业“反内卷”的敏感度边际下降，市场观察落地力度。海外中美和谈市场风偏显著下降。多空双方就弱现实和强预期博弈加剧。 从纯碱市场运行规律来看，其兼具商品属性与金融属性的特征，决定了价格始终以现货市场供需、库存、成本等基本面为核心锚定，难以完全脱离基本面。一方面，政策导向、催生了对商品市场的乐观预期。另一方面，现货端基本面改善幅度有限，需求刚需旺季表现显乏力，而中游库存较大是主要担忧。因此每个仓单强制注销月临近都有可能使得价格由预期转向现实交易转变，需要重点关注11月交割月仓单情况，以及现货可能对市场的冲击。 中长期我们观点不变。预计随着政策方向明确，行业细节将会逐步落地，商品市场受到成本抬升+流动性改善+政策信号明确，下半年交易逻辑将会由现实和预期穿插，商品价格不太可能再回到6月份低点。总体来看，趋势和逻辑的自我实现是有周期性的，还是要警惕基本面未有好转，产业矛盾风险的逐渐积累。但中长期来看，在全球流动性宽松和反内卷政策明确的背景下，结构性行情仍将延续。 事件上，2025年10月10日，特朗普声称从11月1日起对中国征收100%的额外关税，以应对北京对关键稀土实施出口管制的行为。2025年10月25日至26日，中美经贸代表团在马来西亚吉隆坡举行第五轮经贸磋商，中美双方就海事物流与造船业301措施、芬太尼关税、农产品贸易及稀土等关键议题上达成初步共识。10月底在韩国举行亚太经合组织（APEC），中美双方元首会面。 玻璃纯碱11月报 三、纯碱产量历史高位，节后库存压力加大 10月纯碱企业检修，月度产量约334.2万吨，同比增加4.1%。1-10月全国纯碱产量约3159.2万吨，同比增加67万吨，增幅为2.2%。本月纯碱供应量因湖北双环、中源化学、四川和邦、江苏德邦、中天碱业、博源银根以及天津碱业检修而减量。9月19日阿碱项目4#锅炉点火一次成功，标志着阿碱二期项目进入了全面试车阶段，目前远兴日产仍在17万吨左右，新产线未出试品。 虽然“反内卷”政策方向的明确，但在政策未有明确行业约束下，企业很难摆脱囚徒困境，可能仅仅停留在对预期的拉动。纯碱头部企业集中度高，开工灵活调整的特质，决定企业产量和利润之间的平衡点会不断动态调整。若价格太低，则上游调降开工后，会形成新供需平衡带动价格上移。反之若价格太高，利润会刺激上游增加开工，价格下移。理想情况下，若纯碱企业达成一致，统一降低开工至75%，将日产降至9万吨以下，则纯碱供需趋于平衡。但现实情况是，纯碱阶梯式成本式结构使得这场囚徒困境难得到整体最优解。 玻璃纯碱11月报 数据来源：银河期货，隆众资讯 三、中游出货窗口打开，表需高位运行 经历了上半年跌势主导的行情，下游出于买涨不买跌的心态维持低原材料库存。盘面贴水行情增加基差获利难度，贸易商及期限商投机意愿下降，使得6月前纯碱库存显性化于上游，中下游库存低位。这也成为7月行情启动后的助推器之一。7-9月期间，成本端上涨叠 玻璃纯碱11月报 加反内卷政策，带动大宗那个商品价格修复，同时也打开正套窗口，纯碱库存由上游向中游转移。10月节后归来，海外导致的避险情绪增加，以及上游阶段累库。纯碱价格下跌，负反馈加剧。10月期盘面货源阶段出货，期现商月度出货约16w吨左右（未计算节假日期间），对比上月增加4万吨左右。 10月纯碱周度表需平均值约为74.5万吨，环比上月下降8.3%。其中重碱周度表需平均值为41.8万吨，环比上月下降约5万吨。轻碱表需为32.6万吨，环比上月下降约1.7万吨。厂家价格报价基本稳定，青海下调40至900元/吨，沙河下调15至1185元/吨。 纯碱刚需稳中有增，截至目前，重碱下游浮法玻璃和光伏玻璃的理论周度耗碱量为33.8万吨，对比上月增加0.13万吨。浮法玻璃日熔量16.1万吨，运行稳定。光伏玻璃日熔为8.87万吨，对比月初下降100吨。 纯碱厂家库存集中在少数厂家手中，纯碱厂库节后累库趋势，本月累库约10.2万吨至170.2万吨。重碱累库3.1万吨，轻碱累库7.1万吨。重点区域库存对比上个月，西北累库5.8至67.4万，华北累库1至24.8万吨，西南累库0.5至60.2万吨。三者库存合计占总库存比例89.5%，比上月下降1.5%。上游库存向中游转移趋势，截止月末社会库存为68.1万吨，对比月初增加1万吨。下游原材料库存天数下降趋势，下游玻璃企业纯碱库存31%的样本，场内20.1天，对比月初下降1.4天。 数据来源：银河期货，隆众资讯 四、光伏玻璃下游需求减弱，四季度存担忧 截至10月底，光伏玻璃日熔为88680吨，对比月初下降100吨，一条1200T/D产线点火，一条1300T/D产线冷修，以及一条650T/D产线升温复窑。 光伏玻璃市场订单整体表现疲软，需求支撑不足。下游组件企业由于自身开工率下降、终端电站项目推进缓慢以及正在消化前期库存，对光伏玻璃普遍采取谨慎的按需采购策略，导致新增订单跟进量十分有限。尽管主流报价暂时保持稳定，但实际成交已存在议价空间，买方压价心理明显，部分价格面临下行压力。同时，光伏玻璃生产企业的库存持续增加，进一步凸显了市场交投的清淡。短期来看，临近月末结算，买卖双方价格博弈心态较重，新订单释放预期较弱，订单疲软的局面预计将持续。 未来短期内，光伏玻璃产业链预计将延续弱需求、高库存的承压格局。光伏玻璃自身在供应稳定、新订单有限的背景下，价格面临小幅松动压力，买卖双方就月末结算价的博弈将成为焦点。上游纯碱市场因供应充足而走势震荡弱稳，为光伏玻璃提供了相对稳定的成本支撑。 玻璃纯碱11月报 而关键的下游组件环节，由于终端项目推进缓慢和企业亏损压力，开工率可能进一步降低，其价格陷入涨跌两难的僵局，整体需求难见起色。中长期来看，行业能否摆脱困境主要取决于终端需求的实质性回暖以及相关产业政策的落地效果，否则当前的供需弱平衡状态恐将持续。 五、轻碱需求呈自然增长 今年以来轻碱表需增速较快，1-10月轻碱月度平均表需约为175万吨，同比去年增加1%。1-10月轻碱月均产量为142.3万吨，同比去年增加9.4%。今年轻碱供应增加明显，在纯碱价格低位周期，轻碱需求仍有小幅自然增速的情况下，各厂家倾向于生产及销售轻碱，以节省轻转重的加工成本。轻碱需求增加和价格低位生产厂家增加添加比例相关，也和上半年轻工业抢出口相关。10月轻碱库存转为累库，截至月末轻碱库存为76.8万吨，对比上月增加5.3%。 近期日用玻璃成品库存压力较大；泡花碱厂家开工8成左右，利润一般；焦亚硫酸钠开工负荷6成附近，利润微薄；两钠市场成本压力较大，部分装置检修；本周味精行业开工 玻璃纯碱11月报 负荷在90.7%，出货一般，价格下滑；本周三聚磷酸钠厂家开工负荷率在22.87%，出货欠佳；小苏打厂家整体开工负荷在87%，需求一般。 数据来源：银河期货，隆众资讯 六、纯碱出口增加，青海内蒙布局出口 24年四季度开始，纯碱价格回落，出口窗口打开，纯碱出口回升至往年均值(12万吨)以上，预计25年纯碱将维持月均16万吨以上的高出口水平，中国主要输出地为江苏、山东和河北，青海、内蒙出口量显著增加。对应地区大型纯碱厂均有布局出口业务，输出产能，维持库存平衡。与之对应，进口窗口关闭，纯碱进口数量近无。 2025年9月份