新力量NewForce总第4893期

2025年10月31日星期五 研究观点 【公司研究】 中国平安（2318,买入）：寿险及健康险NBV增长强劲，三季度利润大增泡泡玛特(9992，买入）：业绩超预期，海外业务延续爆发式增长Alphabet（GOOGL，买入）：业绩全面超预期，实现首个千亿收入季度，大幅上调资本开支 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 【行业评论】AI大模型周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 中国平安（2318,买入）：寿险及健康险NBV增长强劲，三季度利润大增 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 归母净利大幅增长，利润剪刀差转正 2025年前三季度集团归母净利润1,328.56亿元(yoy+11.5%)，Q3当季归母净利润实现45.4%的同比增长。若剔除短期投资波动(增长261.22亿元)及一次性重大项目(减少93.47亿元)的影响，前三季度归母营运利润为1,162.64亿元(yoy+7.2%)，一次性项目包括平安好医生、平安医保科技并表及出售汽车之家等带来的损益。截至2025第三季度，公司非年化净投资收益率2.8%(yoy-0.3pct);非年化综合投资收益率5.4%(yoy+1.0pct)。归母净资产9,864.06亿元，较年初增长6.2%。 寿险及健康险NBV增长强劲，银保渠道贡献显著 前三季度首年保费1,417.69亿元(yoy+2.3%)，NBV达357.24亿元(yoy+46.2%)，标保口径NBV价值率为30.6%(yoy+9pct)。代理人渠道高质量发展，截至9月末，平安代理人规模达35.4万人，前三季度产能同比提升近30%，代理人渠道NBV同比增长23.3%。银保渠道持续扩面增效，NBV大幅增长170.9%，成为核心增长引擎，非代理人渠道NBV占比提升至35.1%，渠道结构更趋多元。此外，公司持续向分红险转型，推出“安颐尊享”等特色产品；医疗养老生态圈赋能显著，服务客户覆盖寿险NBV占比近七成。 财险规模稳健增长，成本控制优化 前三季度原保险保费收入2,562.47亿元(yoy+7.1%)，其中车险和非车险业务分别同比增长3.5%及14.3%，结构持续优化。整体综合成本率97.0%，同比优化0.8个百分点，承保盈利能力稳步提升。剔除出售汽车之家的会计调整影响后，营运利润增长26%，核心经营质地稳健。科技驱动提质增效,服务效率与风险管控能力同步增强。 银行业务协同发力，资管与科技板块边际向好 前三季度，银行营收1,006.68亿元(yoy-9.8%)，跌幅缩窄显韧性，对寿险银保渠道赋能明显。资管业务管理规模稳步提升至近8.6万亿；金融科技持续赋能主业。 把握市场机遇，投资收益显著改善 前三季度非年化综合投资收益率5.4% (yoy+1.0pct)，主要受益于权益市场走强及配置优化。具体而言，保险资金投资组合规模超6.41万亿元，较年初增长11.9%。资产配置方面，平安加大权益资产配置，债权计划及债权型理财产品规模占比5.2%，较年初下降了1.2 pct，权益类资产中高股息标的贡献稳定分红。风险敞口可控，不动产投资占险资总规模仅3.2%，其中82.7%为收租型物业，资产负债匹配度良好。 目标价92.7港元，维持买入评级 中国平安前三季度归母营运利润稳健增长7.2%，核心驱动力在于寿险新业务价值同比强劲增长46.2%，显示出渠道改革的深远成效和价值周期拐点的确立。产险业务质量持续优化，资管和科技板块经营改善。当前公司归母净资产近万亿，基于稳健的内含价值增长及被市场低严重低估了NBV的爆发式增长潜力，给予公司2025年1倍PEV估值，目标价为92.7港元，维持买入评级。 风险提示 行业监管风险、市场竞争风险、权益市场波动等 泡泡玛特(9992，买入）：业绩超预期，海外业务延续爆发式增长 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 业绩情况 2025Q3公司营业收入同比增长245%-250%，在基数较高的背景下，较2025H1204%的增速进一步提速。其中国内营收同比增长185%-190%，海外营收同比增长365%-370%，整体业绩表现超预期。 行业消费股价228.2港元目标价400.0港元(+75.3%) 国内线上业务表现亮眼 国内分渠道看，线下渠道Q3营收同比增长130-135%，考虑到期内国内门店网络规模并未进行快速扩张，预计这一增长主要得益于门店体验的持续优化与运营效率的全面提升，使得平均店效维持在翻倍以上水平。线上渠道表现尤为突出，同比增长300%–305%，我们认为线上渠道收入高增主要得益于直播电商的高效转化、抽盒机等私域流量的深度运营，以及部分Q2预售订单在Q3确认收入的共同贡献。 市值3064.6亿港元已发行股本13.43亿股52周高/低339.80港元/66.61港元每股净资产11.58港元 海外业务延续爆发式增长，美洲市场为主要增长引擎 2025Q3海外营收延续高增态势，亚太地区（除中国外）同比增长170%-175%（1H25为257.8%）；美洲地区同比增长1265%-1270%（1H25为1142.3%）；欧洲及其他地区同比增长735%-740%（1H25为729.2%）。海外线下渠道方面，公司持续开设新店，快速拓展市场覆盖范围。截至2025年8月20日，海外门店数已达140家，预计年底将达到200家。展望未来，公司将计划开拓中东、中欧以及中南美等新兴市场，同时推进巴黎、悉尼、米兰、纽约等全球核心城市旗舰店布局。 系列新品热销，IP多元发力 公司新品市场热度持续走高，增长动能强劲。10月9日推出的万圣主题Why SoSerious搪胶毛绒系列迅速售罄，多个常规款溢价数倍。其中“星星人”通过系列化运营，市场热度与消费者认可度快速提升。在Why So Serious系列产品中，“星星人”的二级市场溢价达99%，仅次于LABUBU的215%，显著高于其他IP。与此同时，SKULLPANDA与热门影视剧《星期三》的联名系列在北美市场推出后，迅速成为社交媒体话题焦点，有效推动了品牌在当地市场的知名度与破圈传播。 Q4旺季催化，增长动能充沛 展望Q4，国内市场将迎来“双十一”、“双十二”等年度电商大促，在海外，万圣节、感恩节及圣诞节组成的传统消费旺季接踵而至，预计公司将推出多款节日主题新品，并对热门商品进行补货，有望再次引燃全球粉丝的购买热情，为Q4业绩表现提供有力支撑。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目标价400.0港元，维持买入评级 基于公司Q3超预期的营收表现以及Q4强劲的旺季展望，我们将2025-2027年盈利预测上调至132.9/197.8/252.0亿元，给予目标价400.0港元，相当于25/26财年盈利预测35.8/24.1倍PE，距离当前股价有75.3%涨幅，买入评级。 重要风险 1）海外扩张不及预期；2）新品销售不及预期；3）竞争加剧。 Alphabet（GOOGL，买入）：业绩全面超预期，实现首个千亿收入季度，大幅上调资本开支 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 25Q3业绩总览 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025Q3收入达1023亿美元(+16%)，全面beat市场预期。其中，广告业务依然稳健，谷歌搜索及其他收入566亿美元（+15%）、YouTube广告收入102亿美元（+15%），带动GoogleServices收入870亿美元（+14%）；非广告业务表现亮眼，谷歌云收入152亿美元同比大增34%，OPM从去年同期17.1%提升至本季度23.7%；订阅与设备收入128亿美元（+21%），体现业务结构优化。利润端受欧盟罚款影响，调整后营业利润达347亿美元，同比增长22%，经营利润率升至33.9%；净利润350亿美元，同比大增33%，EPS远超预期。现金流持续强劲，25Q3自由现金流245亿美元（+39%），过去12个月累计超735亿美元（+32%），显示公司盈利质量与现金创造力持续提升。本季度回购115亿美元股票并分红25亿股息回馈股东。 市值33200亿美元已发行股本121亿52周高/低275美元/140美元每股净现值32美元 谷歌在AI与云业务生态全面加速 GeminiApp月活跃用户超6.5亿，查询量环比上季暴增3倍，AIMode在美国日活用户突破7500万，AIOverviews与AIMax广告驱动搜索与广告新增需求。订阅付费用户突破3亿；AI搜索功能已触达逾20亿用户。云业务持续高增，积压订单环比大增46%至1550亿美元，同比增长82%，超七成客户使用谷歌AI产品，年内签署的10亿美元级大单已超前两年总和。GeminiEnterprise已覆盖700家公司、200万订阅用户，YouTubeShorts单小时收入首次超过传统广告。AI创新方面，视频生成模型Veo3推动内容生态扩张，Gemini3.0今年底发布；GenAI产品收入同比增长超200%，谷歌持续强化AI算力布局并深化与Anthropic、NVIDIA合作。 大幅上调全年资本开支： 2025全年资本支出(CapEx)指引大幅上调至910-930亿美元（此前为850亿美元）。Q3资本支出为240亿美元，预计2026年CapEx将大幅增加，尽管已在努力提高产能， 但预计在2025年Q4和2026年仍将处于供需紧张的环境。Q4折旧增速将略微加快，Q3折旧费用56亿美元（同比+41%），随着Capex增加，未来折旧将对利润构成一定压力。 提升目标价350美元，买入评级 谷歌第三季度业绩实现首个千亿收入。AI需求强劲带动云业务提速。公司大幅上修全年资本开支以加码AI和基础设施建设，显示对未来增长的信心。谷歌是美股七巨头里面唯一一家全栈自研的公司（从底层TPU、大模型Gemini到ToC产品），长期看随着谷歌订阅制推进，以及Gemini大模型对谷歌ToC和ToB产品的全栈赋能，谷歌未来利润有望成为美股首先突破2000亿美金公司。当前股价对应2025年约26倍PE，考虑盈利能力与AI赋能下的增长前景，具备戴维斯双击潜力，给予2026年EPS的30倍估值，一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示 美国宏观经济增速放缓、AI商业化变现、云业务增长不及预期等。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk Robotaxi:Robotaxi在湾区的服务范围扩展至圣何塞峰田国际机场 10月27日，特斯拉宣布其湾区叫车服务将开通至圣何塞峰田国际机场.此前于9月，特斯拉申请在湾区各机场运营网约车服务，包括旧金山国际机场、圣何塞峰田国际机场和奥克兰国际机场。此次扩张标志着特斯拉获得了一项关键批准，机场停车费用昂贵，因此许多人选择使用网约车服务，以获得更经济的全程体验。凭借圣何塞国际机场的批准，特斯拉很可能在未来几周或几个月内获得湾区其他机场的更多批准。 FSD：FSD V14.1.3开始扩大推送范围；特斯拉计划在瑞典新城市进行FSD测试10月20日，特斯拉向EAP测试用户发布了FSD v14.1.3版本。然而在这之后的几个小时内，非测试车主也开始收到更新。